El misterio de la valoración

Buen día. Pasé gran parte de la semana pasada en Venecia, para la cumbre Business of Luxury del FT. Me complace informar que solo un asistente cayó a un canal (estaba bien), que la industria del lujo sigue gozando de mala salud (incluso si el salvaje boom pospandémico está terminando) y que Tintoretto ha avanzado inteligentemente en mi vida personal. ranking de los más grandes pintores (Velázquez y El Greco todavía ocupan los dos primeros puestos). Envíame tu top 5: [email protected].

El misterio de la valoración

Algo pasó con la valoración de las acciones estadounidenses hace unos treinta años. Tomemos, sólo por ejemplo, el ratio PE ajustado cíclicamente de Robert Shiller (el precio del S&P 500 dividido por sus ganancias promedio de 10 años). Hasta 1995 parecía una serie de reversión a la media de buen comportamiento, donde la media era de aproximadamente 15. Desde entonces, ha parecido una serie algo más volátil pero aún en su mayoría de reversión a la media, donde la media es de aproximadamente 28:

Si cree que las valoraciones son un indicador importante, aunque impreciso, de los rendimientos a largo plazo (como creo yo), esto es importante y desconcertante. Incluso si uno está dispuesto a aceptar que algo en las valoraciones cambió hace treinta años (como muchos inversores en valor luchan por hacer), el hecho de que haya cambiado exige una explicación. Si no entiendes esto, ¿cómo puedes saber que no se acerca otro cambio o que no está ya aquí? Suponiendo que existe una relación estadística entre las valoraciones y los rendimientos a largo plazo (algunos piensan que no la hay), si no se comprende por qué la relación cambia con el tiempo, sería imprudente utilizarla para la toma de decisiones.

He estado pensando en este problema sin llegar a ninguna conclusión particularmente firme o útil durante un tiempo vergonzosamente largo.

Mi mejor suposición solía ser que lo que cambió fue la inflación. Cuando las valoraciones eran más bajas, la inflación era generalmente más alta y, lo que es más importante, menos estable. A menudo se piensa que las acciones son una cobertura contra la inflación, pero esto es sólo parcialmente cierto. La inflación alta e inestable (y toda inflación alta es inestable) dificulta la vida de las empresas, frena el crecimiento real con el tiempo y puede contribuir a las recesiones. Tiene sentido que una inflación persistentemente más alta esté asociada con valoraciones más bajas de las acciones. Desafortunadamente para esta teoría, acabamos de sufrir el mayor pico de inflación en 40 años y las valoraciones no han hecho más que subir. Eso no significa que debamos abandonar la idea por completo. Las expectativas de inflación se han mantenido en general bajo control durante los últimos años, y para las valoraciones es casi seguro que las expectativas son las que importan, porque las acciones son un activo de larga duración. Aun así, las expectativas de inflación a 10 años según la Fed de Cleveland modelo eran alrededor del 2 por ciento antes de la pandemia y ahora rondan el 2,5 por ciento, y a las valoraciones no les importa en lo más mínimo.

Otra posibilidad es que las últimas décadas hayan sido realmente extrañas. Han presentado dos burbujas épicas, una crisis financiera única en la vida, una revolución en la política monetaria y una pandemia global. Tal vez no sería realista esperar que las regularidades del mercado se mantengan en semejante torbellino, y que los viejos patrones eventualmente se reafirmarán. Podría haber algo en esto, pero mirar un período de 30 años y declararlo anómalo es un poco más de lo que el científico social que hay en mí puede soportar.

El propio Shiller fue molesto que durante muchos años su ratio Cape ha sido muy alto mientras que las acciones subían cada vez más. Su solución fue ajustar las tasas de interés. Su “exceso de rendimiento del Cabo” (ECY) es el recíproco del múltiplo del Cabo, expresado como porcentaje, menos el rendimiento real de los bonos del Tesoro a 10 años. Como se trata de un rendimiento y no de un múltiplo, un ECY más alto significa que las acciones son más baratas. E históricamente, el ECY parece hacer un trabajo bastante bueno al señalar buenos y malos tiempos para comprar acciones. Dicho esto, aunque en aquel momento Shiller primero introducido ECY en 2020, hizo que el S&P 500 pareciera tener un precio más razonable que el clásico índice Cape, pero ya no lo es, porque las tasas han aumentado drásticamente y los precios de las acciones también han aumentado. Al igual que en el caso del Cabo, existen regímenes ECY anteriores y posteriores a los años 90 bastante distintos. Antes, el ECY promedio era de alrededor del cinco por ciento; ahora es la mitad de ese nivel (y en este momento, el ECY se encuentra en un repugnante 1,2 por ciento).

En una publicación reciente, el bloguero y ex estratega de acciones Jim Paulsen Ofrecido Cinco explicaciones interesantes para el cambio en el ratio Cape:

1. Los ciclos económicos se han vuelto más suaves: “Desde 1854 hasta la Segunda Guerra Mundial, Estados Unidos estuvo en recesión el 42 por ciento del tiempo. Desde 1980, ha tenido recesiones sólo el 11 por ciento de las veces. Podría decirse que cuando uno de los mayores riesgos para los inversores en acciones, las recesiones, ocurre con menos frecuencia, las valoraciones pueden y deben expandirse”.

2. La composición del mercado ha cambiado, y las empresas tecnológicas de más rápido crecimiento representan una parte mayor del mismo: “Desde la década de 1980, Estados Unidos ha disfrutado de un rápido ritmo de modernización que incluye fibra óptica, teléfonos móviles, PC, Internet, redes sociales. Medios, servicios de streaming y ahora IA. . . Las innovaciones siempre han recibido múltiplos más altos ya que gran parte de su valor se basa en el crecimiento empresarial futuro. . . Las acciones de crecimiento siempre han recibido múltiplos PE más altos en comparación con las acciones cíclicas”.

3. El mercado es ahora más líquido: “No sólo los individuos [market] La participación mejoró sustancialmente, pero los inversores internacionales también se han ampliado. Los avances tecnológicos también han mejorado la liquidez, ya que el comercio electrónico ahora facilita mucho la inversión. Al igual que con cualquier acción individual, cuando mejora la liquidez, la volatilidad disminuye y las valoraciones aumentan”.

4. La “productividad de las ganancias”, o ganancia real por trabajador, ha aumentado. “Desde 1940, ha habido una estrecha relación (una correlación de +0,69) entre el múltiplo PE del mercado de valores y la productividad de las ganancias. Lo más sorprendente de esta relación es que cuando el mercado de valores estaba en su antiguo rango de valoración estable, la productividad de las ganancias también estaba en un rango estable. Cuando la productividad de las ganancias rompió este rango en 1990 y aumentó desde entonces, la valoración del mercado de valores también rompió su antiguo rango de valoración y se mantuvo más alta”.

Creo que las dos primeras ideas son convincentes e interesantes, mientras que la tercera y la cuarta no lo son. Empezando por las partes con las que no estoy de acuerdo, no veo cómo la diferencia de liquidez entre ahora y hace 30 años es suficiente para explicar un movimiento significativo en las valoraciones medias. Las acciones son más líquidas ahora, pero en aquel entonces había liquidez diaria, y en los días muy malos (los días que realmente importan) la liquidez sigue siendo un problema hoy en día. Además, vale la pena señalar que los activos de baja liquidez (capital privado y deuda) no se negocian con mucho descuento en el mercado actual.

En cuanto a la productividad, estoy de acuerdo con Paulson en que la productividad es lo más importante, en el sentido de que es el motor más importante del crecimiento, tanto para las economías como para las empresas. Sin embargo, desde el punto de vista de un inversor, lo que importa son los niveles y el crecimiento de los beneficios, no sus factores determinantes. En el mejor de los casos, una explicación de las valoraciones basadas en una mayor productividad se puede reducir a una explicación basada en un mayor crecimiento. Si el crecimiento de la productividad es bueno para las valoraciones es porque significa mayores tasas de crecimiento.

Esto nos lleva al segundo punto de Paulsen: que ahora el mercado contiene más acciones de crecimiento. Esta explicación tiene mucho sentido, pero me pone un poco nervioso, porque creo que las tasas de crecimiento son muy difíciles de predecir. Un mayor crecimiento futuro de las ganancias debe, en igualdad de condiciones, reflejarse en una valoración más alta, si los precios de los activos son el valor presente de los flujos de efectivo futuros. Y si observamos la cosecha actual de empresas enormes y de crecimiento dominante y sus poderosas posiciones en el mercado, es fácil pensar que sus tasas de crecimiento persistirán. Sin embargo, la historia nos enseña que las posiciones dominantes en los mercados, incluidos los mercados tecnológicos, pueden desaparecer con bastante rapidez (General Electric, IBM, Nokia, et al). Puede ser que las empresas tecnológicas actuales disfruten de una dinámica semipermanente de “retorno creciente a escala” que ayudará a que su crecimiento persista durante más tiempo que el de las empresas del pasado. Pero no estoy seguro.

Esto deja el último punto de Paulsen: que la economía es más cíclica ahora. Estoy de acuerdo con el instinto de Paulsen de que los peores momentos económicos son los que más importan a los inversores. Es en las recesiones cuando las empresas tienen más probabilidades de quebrar, cuando tienden a ocurrir llamadas de margen y cuando las ventas de pánico acaban con las carteras. Pero, una vez más, ¿los últimos 30 años, con sus burbujas y crisis, han sido realmente tan tranquilos, lo suficientemente tranquilos como para justificar una duplicación de las valoraciones? Quizás la banca central moderna haya eliminado los aspectos más difíciles del ciclo económico, pero repito, simplemente no estoy seguro.

La valoración importa. La idea de que el precio que se paga por un activo financiero no importa para los rendimientos futuros de ese activo es un fracaso. Pero cómo medir mejor las valoraciones y cómo implementar mejor esas mediciones en la toma de decisiones sigue siendo una cuestión muy complicada.

una buena lectura

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