El carry trade reconsiderado

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Roula Khalaf, editora del FT, selecciona sus historias favoritas en este boletín semanal.

Buenos días. Lo que ayer parecía una recuperación en los mercados bursátiles estadounidenses se convirtió en una caída al final del día. Sea cual sea el problema que hayamos tenido, lo seguimos teniendo. Envíenos su diagnóstico: [email protected] y [email protected].

El carry trade reconsiderado

A todo el mundo le gusta una frase sencilla que encubre un fenómeno complejo, más aún si suena un poco sofisticada. Es el caso del “carry trade” o, mejor aún, “la desintegración del carry trade”, que se ha utilizado como explicación de todo tipo de caos en los mercados durante la última semana.

Hemos escrito que no vemos evidencia de que la volatilidad en las acciones estadounidenses, en particular, sea resultado del carry trade. Parece más probable que la causalidad vaya en la dirección opuesta. Después de hablar con personas que entienden los mercados de divisas y las finanzas japonesas mejor que nosotros, seguimos pensando esto.

En términos más generales, una operación de carry trade consiste simplemente en utilizar capital de países con tipos de interés bajos para comprar activos de alto rendimiento en otros lugares. Esto incluye a todas las instituciones y hogares japoneses que han utilizado un yen barato para invertir en el extranjero. Parte de este flujo puede revertirse si el diferencial de tipos de Japón con el resto del mundo sigue siendo alto. cercaPero eso no es lo que está sucediendo ahora. Aquí está James Malcolm de UBS:

Las salidas de capitales japonesas han sido en gran medida en forma de inversión extranjera directa.[after the Bank of Japan raised rates]No modificaron fundamentalmente su apetito por el riesgo: Toyota no está cerrando sus fábricas. Están invirtiendo en el extranjero para crecer y tener acceso a mano de obra. Y los japoneses [institutional] Los inversores son similares. Cuando compran acciones extranjeras, lo hacen para aumentar sus ganancias y diversificarse. Es posible que hayan vendido algunas de sus participaciones en el mercado de la inteligencia artificial, pero es poco probable que comiencen a repatriarlas en gran escala. Y los inversores minoristas japoneses, en particular, tienen pocos activos en el extranjero.

En términos más estrictos, el carry trade en yenes consiste en que las mesas de cambio y los fondos de cobertura toman prestado yenes para invertir en otras divisas de mayor rendimiento o en productos de renta fija. Malcolm, de la UBS, estima que desde 2011 se han acumulado 500.000 millones de dólares en carry trades entre dólares y yenes. Y el salto del yen y la caída de las divisas de mayor rendimiento sugieren que el carry trade entre dólares y yenes y algunos de estos otros carry trades en yenes realmente se revirtieron:

Estas operaciones suelen fracasar por dos motivos. En primer lugar, cuando se produce un cambio en los diferenciales de tipos de interés que hace que la operación no sea rentable. Desde marzo, cuando el Banco de Japón elevó los tipos y los dejó de tener un valor negativo, se ha producido un lento abandono de las operaciones de carry trade en yenes. Parece bastante extraño que se produzca una avalancha de salidas basándose únicamente en el aumento de 15 puntos básicos que el Banco de Japón adoptó el miércoles pasado.

El segundo tipo de desencadenante es un shock de volatilidad. Según Mark Farrington, asesor macroeconómico global de Farrington Consulting:

[A volatility event] Empuja [traders] para reducir sus posiciones de carry en divisas… los datos de entrada del modelo de gestión de riesgos serán indicadores de volatilidad generalizados, no necesariamente solo volatilidad en divisas. Las grandes pérdidas en sus operaciones con acciones estadounidenses financiadas en dólares pueden obligar a realizar ajustes de riesgo en sus operaciones financiadas en yenes, y viceversa.

De modo que la liquidación de acciones podría haber desencadenado la desmantelación de las operaciones de carry trade, no al revés. Y el momento en que se produjo sugiere que eso fue lo que ocurrió. La liquidación de acciones no comenzó en serio hasta el viernes de la semana pasada, dos días después de que el Banco de Japón subiera los tipos o después de que los operadores cambiarios tuvieran tiempo de digerir la noticia.

Los mercados son mercados, y después de que la liquidación de acciones desencadenara la desmantelación del carry trade en yenes, la desmantelación del carry trade podría haber exacerbado la liquidación de acciones, especialmente porque todo el mundo seguía gritando “¡carry trade!”. Pero son fenómenos separados, y si bien es probable que el carry trade en yenes (definido en sentido estricto) siga desmantelándose, eso por sí solo no implica necesariamente que las acciones globales deban seguir bajo presión.

(Reiterar)

¿Puede el cobre ser una inversión a largo plazo?

A mediados de septiembre del año pasado, Unhedged escribió sobre cobreEl argumento era que la transición verde —si realmente se lleva a cabo— requerirá mucho cobre para vehículos eléctricos y nuevas redes eléctricas, y las perspectivas de un nuevo suministro de cobre no parecen lo suficientemente grandes como para satisfacer las necesidades. Por lo tanto, los partidarios de la transición deberían estar expuestos a los precios crecientes del cobre.

Nuestra columna nos hizo sentir inteligentes. El precio del cobre subió más del 25 por ciento entre septiembre y mayo, y el precio de las acciones de Freeport-McMoRan, la principal minera de cobre, subió un 40 por ciento. Pero, como sucede con tantas cosas que hacen que los periodistas se sientan inteligentes, la tendencia no duró. Desde el pico de mayo, el precio del cobre ha recuperado casi todas sus ganancias.

Como colegas del FT escribió la semana pasada:

La demanda china está en declive [have prompted] Los gestores de fondos recortarán alrededor de 41.000 millones de dólares de apuestas alcistas sobre los recursos naturales.

La liquidación del cobre… ha sido particularmente marcada: ha caído cerca del 20 por ciento desde su máximo histórico de mayo, por encima de los 11.000 dólares por tonelada… Las posiciones alcistas de los operadores (netas de apuestas bajistas) sobre las materias primas han caído un 31 por ciento, o 41.000 millones de dólares, desde un máximo de 132.000 millones de dólares a fines de mayo hasta el 30 de julio, según datos de JPMorgan…

Gran parte del cobre que compró China en el primer semestre de este año terminó almacenándose en lugar de utilizarse.

Las industrias manufactureras están en contracción en todo el mundo. El mercado inmobiliario de China no se ha recuperado como se esperaba. Y la narrativa de la inteligencia artificial del cobre (la idea de que los centros de datos requerirán mucha inteligencia artificial) puede haber sido exagerada.

Mientras tanto, la situación a largo plazo en favor del cobre no ha cambiado. Todo lo que hemos aprendido es que la volatilidad de los precios y los costos de mantenimiento hacen que sea muy difícil invertir en esa situación. Jeff Currieestratega de materias primas de Carlyle y ex director de materias primas de Goldman Sachs, cree que se avecina otro superciclo del cobre. Pero, como argumentó en una nota reciente, un cambio en la estructura del mercado ha hecho que sea más difícil que nunca apostar por:

Lo que hace que este momento sea diferente del ciclo anterior en la década de 2000 es la menor capacidad del mercado para mantener el riesgo a largo plazo en nombre de estas industrias, lo que significa que la inversión en materias primas para satisfacer este aumento en la demanda de inversión tendrá que esperar más tiempo hasta que el entorno sea mucho más seguro.

Las normas de capital posteriores a la crisis financiera redujeron radicalmente la cantidad de capital que los bancos arriesgarían en los mercados de futuros de materias primas, lo que hizo que esos mercados fueran más reducidos y reflejaran menos los fundamentos. Además, los fondos de cobertura macro que desempeñaron un papel importante en los mercados de materias primas hace 10 o 20 años han sido reemplazados por operadores algorítmicos, cazadores de impulso y fondos «pod» con límites de riesgo bajos. Por lo tanto, el impacto de los desequilibrios de oferta y demanda en los precios no se siente hasta que los desequilibrios realmente han llegado. Como dijo Marcus Garvey, director de metales de Macquarie, a Unhedged: «Tenemos que aceptar que los mercados de materias primas en cierto sentido siguen siendo mercados al contado. En realidad, no están descontando el futuro».

Para los inversores en cobre que están dispuestos a soportar la volatilidad de un mercado miope mientras esperan que la transición ecológica dé sus frutos, poseer acciones de empresas mineras es la única operación viable. Es la única con un carry positivo. Pero uno desearía que ese carry fuera mayor: el rendimiento de dividendos de Freeport es inferior al 2% y su rendimiento de flujo de caja libre es inferior al 3%. Otras mineras ofrecen mejores rendimientos, pero son productores de cobre con costos más altos o tienen más exposición a otros metales. Un pensamiento consolador: el mercado bien puede ofrecer puntos de entrada más atractivos al comercio del cobre si la desaceleración económica empeora.

Una buena lectura

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