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Roula Khalaf, editora del FT, selecciona sus historias favoritas en este boletín semanal.
El escritor es filántropo, inversor y economista.
Mientras los mercados de valores estadounidenses trazan los contornos de la tercera gran burbuja especulativa de la historia, la confianza de los inversores en una nueva era económica ha alcanzado niveles extremos.
Entre varias medidas de valoración que establecen máximos históricos hay una que ha sido un indicador confiable de los rendimientos posteriores y las pérdidas potenciales del índice S&P 500 durante los siguientes 10 a 12 años: la relación entre la capitalización de mercado de las empresas no financieras estadounidenses y el “valor bruto”. valor agregado” o ingresos corporativos generados incrementalmente en cada etapa de producción. Desde principios de 2022, esta métrica ha rivalizado y ahora supera los picos de 1929 y 2000.
A lo largo de un siglo de ciclos de mercado, las valoraciones han parecido menos confiables precisamente cuando eran más extremas. La única manera de que las valoraciones pudieran alcanzar las alturas de 1929, 2000 y hoy era que el mercado avanzara triunfalmente a través de todos los extremos menores. Sin embargo, picos como los de hoy dicen mucho sobre los retornos futuros.
Un valor no es más que un derecho sobre algún conjunto futuro de flujos de efectivo que se entregarán a los inversores con el tiempo. Independientemente de los resultados a corto plazo, cuanto mayor sea el precio que paguen los inversores por un determinado conjunto de flujos de efectivo futuros, menor será el rendimiento a largo plazo que pueden esperar. Una medida de valoración fiable es simplemente una abreviatura de dicho análisis.
Al igual que sus predecesores, este episodio especulativo ha estado acompañado de un sentimiento exuberante sobre el crecimiento impulsado por la innovación, la expansión perpetua de las ganancias y una tendencia entre los inversores a basar en el optimismo las expectativas sobre las perspectivas económicas y de inversión. Como observó The Business Week en 1929: “Esta ilusión se resume en la frase ‘la nueva era’. La frase en sí no es nueva. Cada período de especulación lo redescubre”.
El problema no es que los inversores crean en una nueva era. Más bien, el problema es no reconocer que toda la historia del capitalismo empresarial no está hecha de otra sustancia que la sucesión repetida de nuevas eras, una tras otra, como capas de roca sedimentaria o anillos en el tronco de un árbol antiguo. .
El economista Joseph Schumpeter describió esta dinámica en 1928, reconociendo que la constante aparición de nuevas innovaciones, ganancias temporalmente elevadas y la erosión de esas ganancias a medida que se expanden nuevos mercados, no es simplemente un proceso “friccional”, sino un motor fundamental del crecimiento económico. .
Como la capa más nueva de innovación económica suele ser la más rentable, cada nueva era va acompañada de la creencia de que los altos márgenes de beneficio justifican valoraciones de mercado mucho más allá de las normas históricas. La tendencia de las acciones de megacapitalización a quedarse rezagadas con respecto al mercado se suspende temporalmente durante los avances hacia los extremos, a medida que las empresas glamorosas obtienen capitalizaciones desequilibradas. El persistente aumento de los márgenes de beneficio de las empresas estadounidenses en las últimas décadas parece ofrecer cierta justificación para este comportamiento.
Puede resultar sorprendente, entonces, que los márgenes de ganancias no financieras de Estados Unidos antes de intereses e impuestos hayan permanecido casi sin cambios durante 70 años. Los impulsores del aumento de los márgenes de beneficio han sido las reducciones de los impuestos corporativos y las tasas de interés. La mayor parte del impacto de los recortes de impuestos se hizo sentir a mediados de los años ochenta. Desde 1990, la relación entre los gastos por intereses y el valor añadido bruto se ha desplomado. Los márgenes de ganancias operativas del S&P 500 se han movido inversamente a la caída de los rendimientos de los bonos con calificación Baa, un punto de referencia de los costos de los intereses corporativos. Una ola de refinanciación de deuda en 2020 y 2021 ha postergado hasta ahora el impacto del reciente avance de los tipos de interés. Esa factura está por vencer.
A pesar de todas las innovaciones que han cambiado la sociedad en las últimas décadas, el crecimiento real del PIB estadounidense ha promediado sólo el 2,1 por ciento anual desde 2000, en comparación con el 3,7 por ciento durante el medio siglo anterior. Sin un crecimiento acelerado de la población y de la fuerza laboral, incluso restablecer el crecimiento de la productividad del período anterior a 2000 impulsaría el crecimiento del PIB real en sólo 0,5 puntos porcentuales al año.
Mientras tanto, el PIB real de Estados Unidos se sitúa actualmente un 2,6 por ciento por encima de la estimación de potencial de pleno empleo de la Oficina de Presupuesto del Congreso. Estas brechas son comunes al final de las expansiones económicas, y su erosión típica durante los próximos 2 a 4 años tiende a ser un obstáculo para el crecimiento. Dadas las características demográficas predominantes de la fuerza laboral, las tendencias de la productividad y la brecha actual entre el PIB y su producción potencial, una base razonable para el crecimiento económico real de Estados Unidos a cuatro años puede estar muy por debajo del 2 por ciento anual.
La última nueva era es sólo una parte de un ciclo interminable. Extremos como el actual han sido extraordinariamente raros en la historia y brindan a los inversores la oportunidad de examinar su exposición y tolerancia al riesgo. En esos momentos, puede resultar útil cambiar un optimismo extraordinario por una calculadora.
