Días oscuros por el dólar menos muy loco

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Steven Kamin fue anteriormente jefe de finanzas internacionales en la Reserva Federal y ahora es miembro senior del American Enterprise Institute.

A raíz de la salva inicial del presidente Trump de aranceles de base amplia, el 2 de abril, los precios de las acciones cayeron, la volatilidad medida por el índice VIX se disparó y los rendimientos del Tesoro se dispararon sustancialmente.

Por lo general, se espera que estos desarrollos impulsen el valor del dólar, que es una moneda de «vuelo a seguridad» solicitada por los inversores en tiempos de crisis y incertidumbre aguda. En cambio, el valor del dólar también se sumergió. De hecho, en relación con las predicciones de un modelo econométrico simple, el dólar cayó por el mayor margen en los últimos cuatro años.

Esto sugiere que la turbulencia en los mercados financieros fue más que solo los inversores que obtuvieron «Yippy», en palabras de Trump. Puede reflejar el comienzo de una seria reconsideración por parte de los inversores globales del desempeño y la gestión de la economía de los Estados Unidos y el dólar.

El dólar estadounidense es la moneda más importante del mundo. Más de la mitad de todo el comercio internacional, incluso entre países no estadounidenses, tiene un precio y factura en dólares. La participación del león en las transacciones financieras internacionales se realiza en dólares. Y casi el 60 por ciento de las tenencias de la Reserva Internacional del Mundo están en dólares, a pesar del PIB de EE. UU., Solo comprende aproximadamente una cuarta parte de los ingresos mundiales.

Como mi colega Mark Sobel y yo hemos explicadoEl dominio del dólar se deriva de la fuerza y ​​el dinamismo de la economía de los Estados Unidos, la estatura no cuestionada de nuestro estado de derecho, la prudencia de nuestra formulación de políticas económicas y nuestras relaciones cooperativas estrechas con nuestros aliados. Pero también hemos advertido que si Estados Unidos abandona estas fortalezas, persiguiendo políticas comerciales y fiscales imprudentes, romper acuerdos comerciales, intimidar a nuestros aliados y socavar el apoyo a las instituciones globales, esto alentará a otros países a buscar alternativas al dólar. Trump tiene países amenazados con aranceles si abandonan el dólarpero nada podría acelerar ese proceso de manera más efectiva que las acciones imprudentes contra nuestros socios comerciales.

¿Está este proceso ahora en marcha? Son los primeros días, pero la turbulencia financiera que rodea los anuncios de tarifas caóticas de Trump, y especialmente el aumento de los rendimientos del Tesoro combinado con la caída del dólar, no es una buena señal. Como se indica en la tabla a continuación, un aumento en la volatilidad del mercado financiero (el índice VIX) después de que el anuncio de Trump desencadenó una «carrera por efectivo» por los fondos de cobertura apalancados, alimentando una venta de tesorería en los bonos del tesoro que condujeron a los rendimientos altos.

Las liquidaciones impulsadas por el desapalancamiento en el mercado del Tesoro son inusuales, porque la demanda de activos seguros, como los bonos del Tesoro, tiende a aumentar en tiempos de volatilidad y crisis, reduciendo sus rendimientos. Sin duda, tales episodios no tienen sin precedentes, y una venta de ventas similar se produjo durante el pánico Covid-19 de marzo de 2020, cuando nuevamente tanto los rendimientos del Tesoro como el VIX se elevaron hacia arriba hasta que la intervención masiva de la Fed logró calmar los mercados.

Sin embargo, existe una diferencia notable entre el pánico Covid-19 y el pánico de la tarifa de Trump. En el antiguo episodio, el dólar, siendo una moneda de «vuelo a seguridad», se disparó junto al VIX a medida que los mercados se asustaban.

Por el contrario, en los últimos días, el dólar parece no haberse beneficiado de los flujos de vuelos a la seguridad, y ha caído muy por debajo de su nivel antes del anuncio de tarifas del 2 de abril de Trump:

¿Qué tan significativa es esta aberración? Para realizar una evaluación más precisa, estimamos una ecuación simple que regresa el nivel del dólar en el rendimiento del tesoro a 2 años, la diferencia entre los rendimientos de 10 y 2 años, y el VIX. Como se muestra en la tabla a continuación, las tres variables son muy estadísticamente significativas y explican el 85 por ciento de la variación en el dólar desde 2021:

A continuación se muestra un gráfico que compara los valores reales y predichos del dólar. Hay, por supuesto, muchas fallas entre los niveles predichos y reales del dólar, pero el episodio arancelario de Trump al final de la muestra parece representar el mayor error. El modelo espera que el pico en el VIX aumente sustancialmente el dólar, pero en cambio el dólar cayó:

Esto se confirma mediante una parcela de los residuos de regresión, a continuación. Sin duda, el gráfico indica la correlación en serie de los residuos, por lo que los resultados deben tomarse con un grano de sal. Aun así, la señorita en el dólar es extraordinariamente grande:

¿Significa esto el fin del dominio del final del dólar? Probablemente no. El papel preeminente del dólar en el comercio, las finanzas internacionales y las propiedades de reserva está en su lugar por los efectos de la red, las prácticas institucionalizadas y la falta de monedas alternativas viables, y les tomará tiempo erosionarse.

Pero está claro que, al menos durante este episodio, el dólar ha dejado de actuar como una moneda de «vuelo a seguridad». El aumento simultáneo de los rendimientos y la caída en el dólar sugiere un retroceso de los activos en dólares que pueden reflejar preocupaciones crecientes sobre la dirección caótica y la implementación de la política económica de los Estados Unidos.