Jay Powell quiere recuperar sus juguetes

Meyrick Chapman es director de Hedge Analytics y exgerente de cartera en Elliott Management y estratega de bonos en UBS.

Aparentemente, Pixar quería la película. Historia del juguete para mostrar que “los juguetes quieren profundamente que los niños jueguen con ellos”. Un poco como el dólar, el mundo juguete financiero más importante.

Desde 1970 los custodios del dólar permitían que cualquiera jugara con él. Pero ahora Jay Powell está en el papel del Sheriff Woody y está decidido a que sus juguetes de dólar se queden en casa. Estos juguetes han estado dando vueltas en el terreno financiero durante más de una generación, por lo que la intervención del sheriff Powell no será tan divertida como Historia del juguete.

Los balances de los bancos estadounidenses han cambiado mucho últimamente, y habrá más por venir. Ajuste monetario – particularmente ‘ajuste cuantitativo‘ – reduce la liquidez financiera (efectivo y valores en los balances de los bancos comerciales de EE. UU.) mientras aumenta el crédito tradicional (préstamos).

Eso es en gran medida un cambio de identidad en el balance. Pero más préstamos actúan como colchón para el endurecimiento monetario para los ciudadanos estadounidenses. Por primera vez en décadas, la política del banco central favorece a los estadounidenses comunes sobre los mercados financieros. ¡Ya era hora también!

Si las noticias no son del todo malas para los estadounidenses, no se puede decir lo mismo de los saldos en dólares extranjeros. La reducción de la liquidez financiera perjudica los activos financieros. Y a medida que los préstamos amortiguan el efecto del endurecimiento monetario sobre la inflación, se puede esperar un mayor impacto asimétrico en los activos financieros, porque se necesitan más aumentos de tasas.

No es necesario ir muy lejos para ver los efectos del mercado.

No solo los precios de las acciones y los bonos, que son las consecuencias más comentadas del endurecimiento de Powell. El volumen de negocios en los mercados de valores de EE. UU. ha disminuido en un lote. Los diferenciales de oferta/demanda son más amplios en los principales mercados. La política monetaria hiperactiva condujo a cambios masivos en las tasas a corto plazo en Europa y en otros lugares, pero los volúmenes de 2022 en los mercados de futuros de tasas de interés a corto plazo fuera de los EE.

Mucho se puede explicar como un transición lejos de Libor y un cambio a tasas libres de riesgo, generalmente alguna forma de tasa repo. Pero esto solo destaca el papel central del dólar como garantía y proveedor de liquidez de último recurso. Líneas swap de dólares con la Reserva Federal se están convirtiendo en un accesorio agradable de tener.

De una forma u otra, la política de la Fed parece señalar el final, o al menos la reducción radical, del mercado del eurodólar.

La escritura ha estado en la pared desde la crisis financiera mundial. Sin embargo, las implicaciones solo se hicieron evidentes una vez que la Fed comenzó a endurecer agresivamente la política. Ahora, el edificio del dólar no nacional puede enfrentar problemas reales.

En marzo de 2021, la Autoridad de Conducta Financiera del Reino Unido hizo la anuncio formal de la muerte de la tasa de referencia para el mercado del eurodólar.

La FCA ha confirmado que todas las configuraciones LIBOR dejarán de ser proporcionadas por cualquier administrador o ya no serán representativas:

– inmediatamente después del 31 de diciembre de 2021, en el caso de todas las configuraciones en libras esterlinas, euros, francos suizos y yenes japoneses, y las configuraciones en dólares estadounidenses de 1 semana y 2 meses; y

– inmediatamente después del 30 de junio de 2023, en el caso de las restantes configuraciones en dólares estadounidenses.

Pero en realidad, el mercado ya ha cambiado. Este gráfico muestra cómo el riesgo (DV01) del punto más representativo de la curva de swaps de EE. UU. (7-10 años) se ha desplazado completamente a la cotización OIS en el último año.

Las víctimas son seguras entre los numerosos prestatarios de eurobonos en dólares cuyo valor pendiente asciende a más del 10 por ciento del PIB mundial.

Muchos son países en desarrollo a los que les resultará difícil manejar la combinación de tasas más altas y un dólar más fuerte, además de un crecimiento económico más lento. Muchos de los mismos prestatarios recibieron préstamos opacos y costosos de China a través de la Iniciativa Belt and Road.

Será un desastre.

Otros desafortunados pueden surgir en los administradores de dinero internacionales y los bancos globales no estadounidenses.

Las regulaciones han restringido las actividades de creación de mercado de los bancos. La suposición de que los grandes administradores de activos intervendrán para proporcionar liquidez no reconoce que estas empresas no tienen acceso directo a la Reserva Federal y dependen de las transacciones en productos financieros para obtener sus ingresos, que están disminuyendo. . La idea de que la Fed proporcionaría liquidez a los administradores de fondos probablemente sea fantasiosa.

Los grandes bancos extranjeros a menudo anuncian abiertamente su dependencia de los saldos en dólares extranjeros al denominar los estados financieros en dólares. Un vistazo a sus estados financieros ofrece las advertencias habituales sobre el rendimiento futuro. Pero entre los riesgos enumerados (incluido el cambio climático, los riesgos de mercado, el cambio regulatorio) no se reconoce que el acceso a los dólares globales puede cambiar, con implicaciones desagradables para la financiación.

Historia del juguete incluía una historia secundaria de Sid, el niño desagradable de al lado que se divierte mutilando los juguetes de sus vecinos. Sid finalmente es humillado por Woody, cuyas palabras de despedida advierten a Sid que “de ahora en adelante debes cuidar bien tus juguetes. Porque si no lo haces, lo averiguaremos, Sid. Los juguetes podemos verlo todo. Entonces, juega bien”.

El mercado de eurodólares original comenzó en Londres, una ciudad que desde la década de 1970 produjo una gran cantidad de SID financieros: operaciones de transformación del dólar que en última instancia dependen del acceso a la financiación en dólares. No sorprende entonces que entre las víctimas del sheriff Powell se encuentre Londres como centro financiero. los reciente debacle de LDI era realmente una representación local de escasa liquidez. El episodio puede ser un aviso de lo que vendrá después si realmente se aprietan las tuercas.

Hay muchos Sids en Toy Story. Muchos de ellos, incluido Londres, pueden encontrar consuelo en el líneas swap del banco central que dispersan dolares in extremis. El BCE tiene la suerte de haber acordado sus propias líneas de intercambio de la Fed. Pero posiblemente el principal, aunque involuntario, Sid a largo plazo es el modelo de desarrollo chino.

Desde la época de Deng Xiaoping, China se basó en una relación umbilical con el dólar para desarrollar su economía. Pero ahora China es el blanco de la ira del Departamento de Estado. Los anuncios de la semana pasada sobre controles de exportación de chips muestran que la definición de “seguridad nacional” ahora incluye tecnologías avanzadas, no solo capacidad militar.

Si bien la alta inflación persiste, la restricción de dólares extraterritoriales tiene una tapadera, pero tiene sentido geopolítico que el control monetario se alinee con el control comercial. Realmente parece que la diversión puede haber terminado.

Ah, y China no tiene una línea de intercambio con la Fed.