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La fortaleza reciente de los datos económicos de EE. UU. ha sido una buena noticia y significa menos riesgo de una recesión inminente. Pero no está haciendo que los bonos corporativos de alta calidad sean más atractivos, especialmente en relación con el efectivo.
No está claro por qué, exactamente, los bonos corporativos se negocian con un diferencial tan estrecho frente a los bonos del Tesoro. Las letras a corto plazo, que no tienen riesgo de incumplimiento y son esencialmente efectivo (siempre y cuando EE. UU. no pierda el límite de su deuda y destruya los mercados globales), rinden más del 4,5 por ciento. El amplio mercado de bonos de grado de inversión paga el 5,2 por ciento.
Se podría argumentar que el crecimiento económico constante debería ayudar a los fundamentos de la empresa. Pero el tipo de fortaleza económica es importante para el crédito, como argumenta Barclays en una nota del viernes.
Según los datos del PMI, el sector de servicios de EE. UU. está creciendo, mientras que el sector manufacturero de EE. UU. no lo está. De hecho, la brecha entre las dos métricas rara vez ha sido tan amplia, especialmente en un momento en que el crédito bancario se está contrayendosegún la encuesta de la Fed a los principales funcionarios de préstamos.
Y en esos tiempos, cuando los servicios están creciendo, la fabricación se está reduciendo y los bancos están prestando menos, los bonos corporativos generalmente se negocian con diferenciales más amplios que los bonos del Tesoro. De Barclays:
Los diferenciales parecen cotizar demasiado ajustados en relación con los PMI actuales y las condiciones crediticias de los bancos estadounidenses. Cuando los bancos están endureciendo sustancialmente las condiciones crediticias y el PMI manufacturero se está contrayendo, los diferenciales suelen ser mucho más amplios, incluso si el PMI de servicios se está expandiendo. El período de finales de 2000 parece ser la mejor comparación histórica con las condiciones actuales. El grado de inversión cotizaba alrededor de 180 pb y el alto rendimiento cotizaba alrededor de 700 pb entonces (Figura 6).
Para comparar, los bonos de grado de inversión se negocian con un diferencial de 122 puntos básicos y los bonos de alto rendimiento se negocian con un diferencial de 417 puntos básicos.
El sector manufacturero también importa más en estos días. Barclays encuentra que los fabricantes representan una mayor parte del índice de bonos de grado de inversión que hace dos décadas:
En general, esto no es un buen augurio para los bonos corporativos.
Goldman Sachs también se está volviendo marginalmente más bajista en los bonos corporativos de alta calidad, aunque para ellos es principalmente una cuestión de comparación con el efectivo. Con nuestro énfasis:
Incluso si los rendimientos del Tesoro a largo plazo se mantienen anclados en torno a los niveles actuales, creemos los diferenciales se enfrentan cada vez más a restricciones de valoración vinculantes. Este es especialmente el caso del extremo superior del espectro de calidad de IG que tiene que hacer frente al resurgimiento del efectivo como una alternativa competitiva y gratificante. Como se muestra en el Anexo 2, el aumento de rendimiento ofrecido por los bonos con calificación A sobre las letras del Tesoro a 3 meses (un indicador del efectivo) prácticamente se ha desvanecido. Dicho de otra manera, hasta que la curva de rendimiento se vuelva a inclinar, es probable que los incentivos para asumir riesgos crediticios y de duración se reinicien a la baja.
Debido a esto, los estrategas crediticios del banco degradan los bonos de mayor calidad (calificados A-, A y A+) en relación con los tres niveles más bajos de IG:
Rebaja de los bonos con calificación A a una asignación neutral frente a los BBB (desde la sobreponderación anterior). A comienzos de Septiembre, recomendamos actualizar los bonos con calificación A a una asignación sobreponderada frente a sus pares con calificación BBB. Dos ingredientes clave sustentaron esta opinión. El primero fueron las valoraciones relativas, como se refleja en la escasa prima del exceso de diferencial proporcionada por los bonos con calificación BBB en relación con el período posterior a la crisis financiera mundial. El segundo fue la mayor exposición del grupo con calificación A a los bancos (que representan el 44 % del índice), un sector en el que habíamos estado recomendando una asignación sobreponderada. Como muestra el Anexo 6, esta visión se ha cumplido, con los diferenciales con calificación A superando significativamente su beta frente a sus pares con calificación BBB durante todo el repunte. ¿Hacia dónde desde aquí? Recomendamos volver a una asignación neutral.
¿Qué pasa con los bonos en los dos niveles de calificación más altos, AAA y AA? Bueno, no está claro por qué nosotros (o los clientes de Goldman) deberíamos preocuparnos. Combinados, representan menos de una décima parte del índice, según datos de ICE.
