PyE
Hemos sido malos sobre marca fantástica de capital privado en el pasado, por lo que le pedimos a Cyril Demaria, profesor afiliado de capital privado en EDHEC Business School y autor de varios libros sobre mercados privados, que escribiera una defensa de las prácticas de la industria.
En octubre pasado, Narv Narvekar de la dotación de $ 51 mil millones de Harvard dijo que los fondos del mercado privado no reflejaban las «condiciones generales del mercado» y advirtió de «rebajas sustanciales» venir. Cliff Asness de AQR ha ido aún más lejos y argumentó que los fondos del mercado privado son “lavado de volatilidadsus valoraciones.
¿Tienen razón todos los críticos de que el capital privado es un juego de fantasía egoísta que desafía la realidad? No. A los críticos les faltan algunas dimensiones cruciales de la inversión en el mercado privado (aunque la culpa recae principalmente en los administradores de fondos de capital privado, que deberían ser mucho más transparentes).
Es cierto que los mercados financieros públicos sufrieron un duro 2022 con profundas pérdidas tanto en acciones como en bonos, mientras que los fondos del mercado privado han sido excepciones notables y llamativas.
Todavía no tenemos datos de todo el año sobre fondos privados, pero en los primeros nueve meses de 2022, el valor liquidativo (NAV) de los fondos LBO de EE. UU. y Europa cayó un 4,4 % y un 2,5 %, respectivamente. Por lo tanto, es comprensiblemente tentador suponer que los NAV son fantasía. La realidad es más compleja.
Mucha gente simplemente está extrapolando en exceso las experiencias de 2007-2009, cuando los NAV hizo quedaron muy rezagados con respecto a los mercados públicos y también fueron mucho más modestos en sus rebajas, al menos hasta que el brutal final de 2008 forzó un ajuste de cuentas.
Pero hay son algunas buenas explicaciones de por qué.
En primer lugar, la composición de la mayoría de los principales índices bursátiles difiere sustancialmente de las típicas carteras LBO. Los mercados públicos en 2008 estuvieron fuertemente expuestos a los bancos que se vieron afectados por las crisis financieras, y los fabricantes de automóviles o las aerolíneas, algunas de las cuales habían sido rescatadas. Estos cuatro tipos de empresas estaban en su mayoría ausentes de las carteras de fondos LBO.
En segundo lugar, los fondos LBO tienden a invertir en empresas más resistentes en sectores estables no apreciados, como las funerarias, para cobrar dividendos y pagar la deuda utilizada para adquirir estas empresas. Estos sectores se ven menos afectados por los cambios macroeconómicos que sus pares más grandes que cotizan en industrias más cíclicas.
En tercer lugar, el período 2008-2009 ilustra la situación antes y durante la implementación de un nuevo marco de valoración a precio de mercado. En 2007-2011, los reguladores exigieron a los inversores institucionales que implementaran normas contables FAS 157 y NIIF 13 para determinar el verdadero valor de sus posesiones.
En noviembre de 2008, el Pautas internacionales de valoración de capital privado y capital de riesgo (IPEV) se publicaron para que los administradores de fondos pudieran evaluar el valor justo de mercado de los activos privados. Los valores liquidativos del cuarto trimestre de 2008 ilustran esto: los informes auditados anuales reflejan el impacto de las condiciones del mercado en las empresas de cartera de los fondos LBO.
Las cosas son diferentes hoy. En 2019-2022, los valores liquidativos ya no se quedaron significativamente a la zaga de la evolución de los mercados públicos. Al replicar los patrones de inversión de los fondos del mercado privado con índices cotizados (el método del “equivalente de mercado público modificado”), los valores liquidativos se ajustan hacia arriba y hacia abajo de manera similar a los índices cotizados.
Sí, el flujo y reflujo aún es más moderado de lo que se ve en los mercados públicos. Pero eso se debe a que los administradores de fondos privados son prudente al evaluar sus participaciones, tanto al alza como a la baja. Como resultado, los NAV se mueven más tranquilamente que los mercados bursátiles, especialmente cuando se considera que los valores liquidativos se calculan efectivamente brutos de las comisiones de rendimiento (el 20 % de «interés devengado»).
Los fondos LBO privados activos creados entre 2010 y 2021 actualmente funcionan mejor que el promedio histórico (1986-2004). El primero utiliza el enfoque mark-to-market, mientras que el segundo se basó en los costos históricos.
Los fondos creados antes y durante la crisis financiera mundial (2005-2009) aplicaron progresivamente las nuevas reglas contables. En general, registraron un desempeño inferior al promedio histórico. Solo después de siete años de actividad, estos fondos han distribuido el 50 por ciento de su valor. El resto (los valores liquidativos) todavía se evalúa de forma conservadora, pero naturalmente refleja eventos recientes.
Si se acerca a los fondos LBO activos, puede ver que la recuperación del mercado de valores de 2020-21 se ha reflejado en los NAV, así como en el mercado bajista de 2022.
¿Es incorrecto este enfoque? Está bastante claro que los mercados públicos reaccionan de forma exagerada a la información y pueden divergir de manera sustancial y duradera de sus fundamentos. En lugar de llamarlo «volatilidad de lavado», ¿quizás los NAV del mercado privado en realidad aportan una buena dosis de prudencia y razón a un sistema financiero que de otro modo giraría salvajemente?
Yo diría que estos NAV deberían verse incluso como una fuente valiosa de información financiera independiente, aunque todavía están disponibles en promedio con un retraso de tres a seis meses.
Sin embargo, en última instancia, la utilidad de estos NAV dependerá de la calidad de los datos utilizados y de lo bien que estén construidos. Y aquí es donde los gestores de fondos pueden hacer mucho mejor.
El IPEV recomienda utilizar transacciones similares recientes, junto con comparables cotizados, como el mejor método para valorar empresas privadas. La literatura académica está de acuerdo. Sin embargo, usar datos de ofertas similares es complicado debido a la frustrante falta de transparencia.
Los inversores temen que ahora estén sobreasignados a los mercados privados. Esta debería ser la principal preocupación que deben abordar los administradores de inversiones. Los mercados privados han madurado enormemente durante la última década, y el nivel de información financiera debería reflejarlo. Por lo tanto, ya es hora de mejorar (significativamente) la calidad y la granularidad de los datos que rodean las inversiones privadas.
