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El escritor es director de inversiones de Man NumeriC
Se ha convertido en sabiduría convencional en los mercados que el aumento continuo de la inversión pasiva es aparentemente inevitable.
Si los inversores activos cobran tarifas y pagan los costos de transacción, en promedio obtendrán un rendimiento inferior al de un índice de referencia pasivo. Con el tiempo, esta ventaja de retorno se ha vuelto tan obvia que la fuerza dominante en el mercado de acciones de EE. UU. es pasiva.
Pero si bien los principios básicos de la pasiva tienen sentido, el desempeño pasado no es garantía de resultados futuros. Estrategias pasivas se han beneficiado desproporcionadamente de la ola de dinero que se ha movido de activo a pasivo.
Las estimaciones de la cuota de mercado pasiva en EE. UU. oscilan entre el 25 % y el 50 %, y nuestro análisis interno está de acuerdo. Pero creemos que esto subestima el impacto de la pasiva.
Muchos gestores de renta variable ofrecen estrategias que son activas pero que se aproximan hasta cierto punto a su respectivo índice de referencia. Mirando las presentaciones regulatorias por institución los gestores de fondos de sus participaciones, estimamos que la participación activa ponderada por activos en el Russell 1000 ha caído al 35 por ciento, incluida una caída importante en los últimos cinco años.
En pocas palabras, esto sugiere que solo uno de cada tres dólares (en manos de instituciones) se desvía de un índice de referencia ponderado por capitalización; por lo que el mercado de EE. UU. en realidad puede ser pasivo en dos tercios.
No estamos sugiriendo que esto se revierta (o deba) revertirse, pero sí creemos que hay una mayor oportunidad en activo. Comencemos con los dos beneficios más claros de la inversión pasiva: tarifas muy bajas y costos de transacción.
Las tarifas pasivas siempre han sido muy bajas en términos relativos, y durante la última década han caído a casi cero para prácticamente todos. Esta competencia ha reducido las tarifas activas (y probablemente seguirá haciéndolo).
Además, a medida que ha mejorado la liquidez, los costos de transacción han disminuido, por lo que el costo de la rotación activa es menor de lo que era antes. Si bien la inversión pasiva todavía disfruta de una ventaja, es significativamente más pequeña que hace dos o tres décadas.
Hay otra ventaja que tuvo la pasiva en las últimas décadas que es poco probable que se repita en la próxima década o dos: los billones de dólares que migraron de estrategias activas a pasivas.
Morningstar estima que en 2022, los fondos mutuos de acciones estadounidenses activos tuvieron salidas netas de $ 926 mil millones, mientras que los fondos pasivos tuvieron entradas netas de $ 556 mil millones. Esto indicaría que en un día de negociación típico, hubo una ventaja de flujo neto de casi $ 6 mil millones para fondos pasivos (usando datos similares de Morningstar, ese número fue de aproximadamente $ 2 mil millones en 2021).
Si bien es difícil cuantificar con precisión qué tipo de beneficio neto otorga el pasivo al activo, nuestras estimaciones son de hasta 2 puntos porcentuales anuales. Cualquiera que haya sido la ventaja, con el mercado efectivamente pasivo en dos tercios, es poco probable que la historia se repita.
También creemos que los inversores deberían tener en cuenta el comportamiento cíclico. Esto parece ser una característica de muchos tipos de estrategias de inversión; el buen desempeño conduce a flujos positivos, lo que ayuda aún más al desempeño. Pero esto eventualmente conduce a demasiados activos en una estrategia particular, lo que finalmente conduce a un bajo rendimiento.
La inversión pasiva aún no se encuentra en ningún tipo de límite teórico, pero cuando se incluye el impacto de la adopción del índice de referencia de las estrategias de inversión activa, creemos que puede estar acercándose a un límite superior. Cada vez más, el dólar marginal invertido en el mercado está simplemente comprando el mercado. Si ciertas acciones se sobrevaloran irracionalmente, los fondos pasivos se asignan cada vez más a ellas.
El desempeño relativo de los administradores activos en particular parece exhibir un carácter cíclico y han pasado por aproximadamente una década de desempeño difícil.
Los pasivos se beneficiaron desproporcionadamente de los episodios continuos de flexibilización cuantitativa y los niveles históricos de estímulo fiscal, en los que la mejor estrategia era simplemente poseer el mercado y comprar las caídas. Un entorno diferente puede exigir más discreción y menos complacencia entre los inversores de capital.
Mientras que los administradores activos lucharon en relación con los puntos de referencia pasivos a fines de la década de 1990, los activos se recuperaron de manera bastante significativa durante la próxima década. Tras una década de bajo rendimiento reciente, los gestores activos parecían protagonizar un repunte en 2022. ¿Fue 2022 una anomalía o el comienzo de un nuevo ciclo?
Pasivo ha sido una bendición para el inversor típico a expensas de la gestión activa, y con razón. Pero a medida que nos acercamos al pico pasivo, el campo de juego parece mucho más nivelado en el futuro.
