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Mark Weidemaier y Mitu Gulati, de las Universidades de Carolina del Norte y Virginia respectivamente, imparten clases juntos con frecuencia sobre deuda soberana. También presentan el podcast. Cláusulas y Controversias.
Para curar el insomnio, lea la letra pequeña de un contrato de fianza. Para mayor somnolencia, consulte sus Definiciones: docenas de páginas de tecnicismos, todo antes de la primera disposición.
Un lector que intenta mantenerse despierto puede saltar directamente a las disposiciones legales, creyendo que, al encontrar un Término en mayúscula temido, simplemente puede volver a las Definiciones para conocer su significado. ¡Excepto que cada Décima Palabra de este Estúpido Documento resulta ser un Término Definido! ¿Quién tiene paciencia para seguir retrocediendo?
La solución, para muchos, es tener fe. Más específicamente, fe en que quien redactó el contrato definió sus términos de manera estándar o predecible. Si las definiciones son siempre las mismas, ¿por qué molestarse en leer? Solo sáltatelo. Problema resuelto.
Esta estrategia de lectura suele funcionar. Pero ocasionalmente, las trampas acechan en esa letra pequeña más aburrida. Y a medida que aumentan los problemas de deuda para los prestatarios soberanos, estamos notando algunas sorpresas en las secciones de Definiciones de sus bonos.
Primero, preparemos el escenario. Cada reestructuración de deuda soberana hoy implica tensión entre acreedores. Cada acreedor (Club de París, tenedores de bonos locales, tenedores de bonos extranjeros, prestamistas sindicados, empresas estatales chinas, etc.) se preocupa de que otro reciba un mejor trato. Por ejemplo, si el Export-Import Bank de China le prestó a Surinam a tasas inferiores a las del mercado con la condición de que Surinam contrate empresas chinas, otros acreedores podrían preocuparse de que China Ex-Im obtenga un mejor trato en la reestructuración.
Para minimizar este riesgo, los contratos de bonos como el bono en dólares de 2026 de Surinam contienen cláusulas de trato igualitario, en las que el prestatario promete algo como:
Las notas . . . se clasificarán pari passu, sin preferencia alguna entre sí y en igualdad con todos los demás Endeudamientos Externos no subordinados de la República.
Por lo general, el endeudamiento externo se refiere a la deuda denominada en una moneda extranjera (u, ocasionalmente, a la deuda en poder de no residentes, que es más probable que esté denominada en una moneda extranjera). La lógica es que, si el deudor se queda sin divisas, puede querer favorecer a unos acreedores sobre otros. La cláusula de igualdad de trato está diseñada para evitar esto.
Dado que el endeudamiento externo generalmente se refiere a la deuda en moneda extranjera, un Lector de fe podría haberse saltado la sección Definiciones del bono 2026 de Surinam. Eso puede haber sido un error. Así es como la sección define el endeudamiento externo:
“Endeudamiento” es “obligaciones de pago reales o contingentes por dinero prestado. . .”
“Externo” es “cualquier Endeudamiento emitido y colocado fuera del territorio de la República. . .”
¿Cuándo se “emite y coloca” deuda fuera de la República? El término «emitido y colocado» (¿y dónde está el detalle de la sección Definiciones cuando lo necesita?) parece que fue diseñado para instrumentos de múltiples acreedores, como bonos y préstamos sindicados. Pero Surinam también tiene otros tipos de acreedores. Supongamos (hipotéticamente) que Surinam quiere resolver reclamos de tenedores de bonos en dólares y de China Ex-Im, que también prestó en dólares. Y supongamos además que el préstamo Ex-Im se finalizó y firmó en Surinam. ¿Violaría la promesa de igualdad de trato de Surinam diferir los pagos al Ex-Im por dos años, mientras impone a los tenedores de bonos en dólares un recorte del 30 por ciento? Aparentemente no.
¿Qué pasaría si Surinam comprometiera sus reservas de oro como garantía del préstamo del Ex-Im? Normalmente, este tipo de acuerdo violaría la cláusula de prenda negativa de un contrato de bonos, que prohíbe la creación de una nueva deuda garantizada a menos que el deudor otorgue un interés de garantía similar a los acreedores existentes. Pero la cláusula de Prenda Negativa de Surinam limita la creación de derechos de garantía sólo cuando se otorgan para garantizar el “Endeudamiento Público Externo”, que puede no incluir (hipotéticamente) el préstamo del Ex-Im Bank. Ups.
Volviendo a otra parte, Ghana, al momento de escribir este artículo, está tratando de navegar entre tenedores de bonos nacionales y extranjeros. Inicialmente, corría el rumor de que los tenedores nacionales saldrían impunes debido a una combinación de política y temor de que la reestructuración de la deuda interna hundiera la economía. Ahora, parece los titulares nacionales sufrirán un recorte sustancial, con ciertos grupos (por ejemplo, jubilados) recibiendo un mejor trato. El alivio restante provendrá de acreedores extranjeros.
Excepto que la cláusula de igualdad de trato de Ghana dice:
Las notas . . . clasificará pari passu. . . con todas las demás obligaciones no garantizadas y no subordinadas presentes y futuras del Emisor.
Esta cláusula, que se encuentra en los documentos del Programa de Notas a Mediano Plazo 2021 para bonos extranjeros, no limita la promesa de trato igualitario al Endeudamiento Externo. La cláusula claramente parece exigir que Ghana trate los bonos extranjeros de la misma manera que los todo otra deuda no garantizada.
¿Significa esto que tratar a los titulares nacionales de manera diferente violaría la promesa de igualdad de trato? Si es así, ¿podría algún titular extranjero enojado (o astuto) solicitar una orden judicial y amenazar con derribar todo el plan de reestructuración? Tal táctica podría tener muchas probabilidades de éxito, ya que los contratos de bonos de Ghana incluyen un lenguaje diseñado para proteger al país de esta táctica. Pero ese lenguaje no ha sido probado en la corte.
En pocas palabras: la amplia disposición de igualdad de trato complica cualquier intento de distinguir entre acreedores nacionales y extranjeros, y otorga opciones estratégicas adicionales a los tenedores de bonos extranjeros.
¿Sabían los tenedores de bonos en dólares de Surinam, en 2016, que estaban aceptando una cláusula de trato igualitario que podría no cubrir algunos de los préstamos bilaterales (significativos) de Surinam? ¿Sabían los tenedores de bonos extranjeros de Ghana sobre el alcance expansivo de la promesa de igualdad de trato del país? No podemos decir. Lo que parece claro es que los lectores que asumen que los bonos soberanos tienen secciones de Definiciones estandarizadas pueden aprender que su fe estaba fuera de lugar.
