¿Hace señas el caos del Tesoro?

Después de tantos enfrentamientos tremendamente estúpidos a lo largo de los años, es fácil ignorar las últimas Alboroto sobre el techo de la deuda de EE. UU.. Pero parece que algunas personas en los mercados se están poniendo al menos un poco inquietas.

FT Alphaville ha estado vigilando de cerca el costo de los swaps de incumplimiento crediticio de EE. UU., que puede usar para asegurarse contra el peligro de que el gobierno no cumpla con el servicio de sus deudas. En este momento se cotizan a unos 80 puntos básicos, frente a los 10 pb de principios de año.

Esto no es algo apocalíptico, pero es al menos un poco desconcertante. Por contexto, eso está cerca de donde los precios de los CDS italianos a largo plazo se negocian en este momento, según datos de Refinitiv. Los precios de los CDS del Reino Unido a cinco años alcanzaron un máximo de unos 50 pb en el pico de la turbulencia del mercado del otoño pasado, y ahora están a unos 22 pb (el precio de un CDS del Reino Unido a un año es de solo 6,4 pb).

Además, Barclays señala que la cantidad de CDS en circulación sobre la deuda de EE. UU. aumentó de menos de $ 500 millones a principios de año a alrededor de $ 4,2 mil millones en tiempo de píxel, el aumento más pronunciado de ocho semanas en el saldo nominal neto en circulación desde al menos 2011.

Al mismo tiempo, los volúmenes de negociación se han disparado. En las últimas ocho semanas de 2022 solo un total de $7mn de CDS de EE.UU. negociados. Este año, se han negociado $ 1.100 millones. cada semana en promedio, lo que lo convierte en el quinto mercado de CDS de un solo nombre más negociado activamente en el mundo en 2023.

Sin embargo, Barclays señala que, si bien el precio de un contrato de CDS de EE. UU. a un año es casi el mismo que en el pasado, la probabilidad implícita de un incumplimiento real del gobierno de EE. UU. Mucho más bajo esta vez.

Eso es porque el precio de la más barato de entregar Los bonos del Tesoro en cualquier subasta de liquidación de CDS son mucho más bajos hoy que en anteriores confrontaciones de techos de deuda. Nuestro énfasis a continuación:

Esto tiene implicaciones tanto para el índice de pago potencial como para la probabilidad implícita de un evento crediticio. Suponiendo que los precios de los bonos permanezcan sin cambios en caso de un evento de crédito (consulte la discusión a continuación) y que los diferenciales de CDS a 1 año representan el costo de poseer protección (reconociendo al mismo tiempo que el costo podría ser menor si el contrato se desencadenara antes del vencimiento o si hubiera queda menos de 1 año en el contrato), podemos calcular la relación de pago como (100-CTD)/1 año de CDS. Actualmente, el CTD tiene un precio de aproximadamente 56 y el CDS de 1 año está en 80pb. Esto da una relación de pago de 55x: la ganancia potencial es 55x el costo de ingresar a la operación.

A su vez, podemos calcular la probabilidad implícita de un evento crediticio como 1y CDS/ (100-CTD), que actualmente es 1,8%. Ambos números son muy diferentes de los episodios anteriores, ya que el CTD tiene un precio mucho más bajo.

La probabilidad implícita de un evento de crédito en 2011 y 2013 fue de alrededor del 5%, pero actualmente, aunque el diferencial de CDS es similar, la probabilidad implícita de un evento es solo del 1,8%. Como tal, el diferencial de CDS en realidad es razonablemente ajustado después de ajustar el pago potencial en caso de un evento crediticio.

Todavía sospechamos que se trata más de un intercambio táctico a corto plazo, es decir, una apuesta de que EE. UU. se acercará peligrosamente al punto en el que se quedará sin dinero antes de que los republicanos parpadeen y, por lo tanto, hay dinero para ganar como CDS. los precios siguen subiendo más cerca de la fecha límite (en algún momento entre julio y septiembre es la estimación de la CBO).

Incluso si los republicanos se niegan a levantar el techo de la deuda para entonces, es casi seguro que el Tesoro seguirá pagando sus deudas existentes, recortará todos los demás cheques salientes y hará que el Partido Republicano se lleve las consecuencias políticas. O podrían simplemente #MintTheCoin.

Pero por diversión, supongamos que este es realmente el punto en el que nadie parpadea. ¿Cuál es la mecánica en torno a los contratos de CDS de EE. UU.? Convenientemente, Barclays también ha escrito una excelente sesión de preguntas y respuestas sobre el tema:

¿Cómo se activaría el contrato de CDS de EE. UU.?

Eventos de crédito válidos para un [Standard Western European Sovereign] contrato son Incumplimiento de Pago, Repudio/Moratoria y Reestructuración. Para USA CDS, el mercado se ha centrado en si podría ocurrir un evento de crédito técnico de incumplimiento de pago.

Una falta de pago significa la falta de pago de las obligaciones de dinero prestado (bonos o préstamos) cuando vencen más allá de cualquier período de gracia aplicable. Los bonos del Tesoro de EE. UU. no especifican un período de gracia, por lo que en este caso creemos que se aplicaría un período de gracia de tres días hábiles según lo especificado por las definiciones de derivados crediticios de la ISDA.

¿Qué pasa con los pagos atrasados ​​al Seguro Social, Medicare o proveedores? ¿Podrían estos desencadenar CDS?

Creemos que solo las obligaciones de dinero prestado como se especifica anteriormente podrían desencadenar un evento de crédito de Incumplimiento de pago.

¿Quién determina si ha ocurrido un evento de crédito? ¿Y cómo se calcula el precio de liquidación final de los CDS?

Se reuniría un comité regional de determinaciones (DC) compuesto por hasta diez empresas del lado de la venta y cinco del lado de la compra para determinar si se ha producido un evento de crédito de Incumplimiento de Pago de acuerdo con las Definiciones de Derivados de Crédito de la ISDA.

Si determinaban que se había producido un evento crediticio (que se publicaría en su sitio web3), establecerían una fecha de subasta y publicarían una lista de entregables (los inversores tendrían la oportunidad de proporcionar comentarios sobre la lista antes de que se finalice). El DC también publicaría los detalles específicos que rigen el proceso de subasta (incluido el día para elegir la tasa de cambio para la subasta) en los Términos de liquidación de la subasta (AST). El proceso de subasta se usaría entonces para determinar el precio de liquidación final de los CDS.

Para obtener más detalles sobre el proceso de subasta de CDS, consulte Conceptos básicos de la subasta de CDS.

¿Qué tipos de obligaciones serían entregables en USA CDS?

Como se mencionó anteriormente, el CD decide qué obligaciones serán entregables. Si bien no es una opinión legal (y los inversionistas deben hacer su propia diligencia debida), según nuestra interpretación de las Definiciones, creemos que las letras, pagarés y bonos del Tesoro podrían entregarse en CDS de EE. UU. También creemos que el bono actual más barato de entregar entre los bonos del Tesoro es el 1,25 del 15/05/50 (ISIN US912810SN90), que cotizaba a $55,7 el 6 de marzo, seguido por el 1,375 del 15/08/50 (ISIN US912810SP49 ), que cotizaba a 57,5 ​​dólares.

¿Alguna otra deuda sería entregable?

Además de los bonos del Tesoro de EE. UU., las obligaciones de deuda de las agencias gubernamentales de EE. UU. que se benefician de una ‘Garantía calificada’ (QG) serían entregables, según las definiciones de ISDA. El requisito de QG es generalmente muy restrictivo, excluyendo cualquier garantía que pueda liberarse de otra manera que no sea mediante pago. Las entidades que tengan garantías (implícitas o explícitas) pero que no cumplan con los requisitos estrictos de QG no serían obligaciones entregables. Con eso en mente, es poco probable que entidades como Fannie Mae y Freddie Mac, que se benefician de garantías implícitas, sean entregables.

¿Qué factores podrían afectar el precio de liquidación final de los CDS de EE. UU.?

Una consideración para los inversores que solo compran protección de CDS de EE. UU. (y no tienen la obligación de entrega más barata) es lo que podría pasar con el pago de CDS en caso de que las tasas suban bruscamente antes de la subasta de CDS. Vale la pena recordar que las tasas aumentaron considerablemente luego de la rebaja de la calificación soberana de EE. UU. por parte de S&P en agosto de 2011. Si un incumplimiento técnico desencadenara una reacción similar (es decir, una huida hacia la calidad), la recuperación podría ser mayor, en cuyo caso la rentabilidad de los CDS sería más bajo que lo implícito en el precio actual del bono CTD.

¿Qué discutieron los funcionarios del Tesoro y la Fed antes de episodios de este tipo?

Las actas de la conferencia telefónica del FOMC del 11 de agosto de 2011 mostraron que los funcionarios de la Fed discutieron los procedimientos que se implementaron para manejar los pagos del gobierno, si el límite de deuda no se incrementaba de manera oportuna. 4 Estos procedimientos se basaron en tres principios que se reiteraron en la conferencia telefónica del FOMC del 16 de octubre de 2013. 5

Específicamente, el acta de 2013 señaló que “Esos principios [discussed in 2011] siguen aplicándose en gran medida en la actualidad según las discusiones actuales con el personal del Tesoro. La primera es que los pagos de capital e intereses de los títulos del Tesoro se seguirían realizando a tiempo. El segundo principio es que el Tesoro decidiría cada día si realizar o retrasar otros pagos del gobierno. El tercer principio es que cualquier pago realizado se liquidaría como de costumbre”.

Las actas agregaron que “En términos de pagos de capital e intereses, los pagos de principal de los valores del Tesoro que vencen serían financiados por subastas del Tesoro que transfieren los valores que vencen a nuevas emisiones, por lo que las nuevas emisiones financiarían el rescate de los valores que vencen. Los intereses se pagarían con base en el efectivo disponible en la cuenta general del Tesoro. Sin embargo, para realizar un pago de cupón, es posible que el Tesoro deba retrasar o retrasar la realización de otros pagos del gobierno, incluso si tuviera saldos suficientes en un día determinado, a fin de acumular fondos suficientes para pagar un pago de cupón grande en el futuro”.

Las minutas agregaron además que “Si bien no se esperaba según las discusiones actuales, si el Tesoro decidiera no priorizar los pagos de capital e intereses y no tuviera saldos suficientes para redimir los valores que vencen, instruiría a los Bancos de la Reserva para avanzar en incrementos de un día el vencimiento fecha de vencimiento de los valores. Luego, los valores continuarían siendo transferibles en el sistema Fedwire® Securities. Los pagos de intereses también se mantendrían dentro del sistema hasta que el Tesoro autorice su liberación. Cuando el Tesoro pudiera realizar sus pagos, pagaría el capital y los intereses de la manera que los participantes del mercado hayan indicado que sería la menos perturbadora para sus operaciones”.

Más recientemente, la secretaria del Tesoro, Yellen, señaló que “no debe asumir que es operativo y factible priorizar. . . Incluso la priorización del interés en la deuda, creo que es justo decirlo, no es una forma infalible por ningún tramo de la imaginación para evitar el caos económico y financiero”.

¿Podría un avance de la fecha de vencimiento desencadenar un evento de reestructuración de crédito?

No lo creemos. En un documento separado que fue preparado por el Grupo de Prácticas de Mercado del Tesoro de la Reserva Federal de Nueva York en diciembre de 2013, se declaró explícitamente que “. . . el proceso de prorrogar la fecha de vencimiento operativo no cambiaría la fecha de vencimiento real especificada en los términos y condiciones de la Circular de Oferta del Tesoro…” Como tal, no creemos que esto se considere un evento de reestructuración si llegara a ocurrir. pasar, pero creemos que una determinación de Incumplimiento de Pago se basaría en la fecha de vencimiento original (y el período de gracia de tres días hábiles).