Sin compresión de márgenes, sin recesión del 23

Buen día. Durante los últimos meses, hemos hizo la pregunta: ¿por qué los inversores deberían hacer otra cosa que quedarse con bonos del Tesoro cortos al 4 por ciento o más? El mercado ha tomado nota. El rendimiento a dos años alcanzó ayer su punto más bajo en más de medio año. Bank of America informa de grandes salidas de clientes de las acciones. La esencia de este ciclo: la nueva inversión caliente ha pasado de las criptomonedas basadas en perros a los bonos del Tesoro de corta duración en menos de dos años.

En otras noticias, Rob y Ethan se tomarán un descanso de Semana Santa a partir del Viernes Santo. Los dos volveremos a sus bandejas de entrada el 17 de abril. Pero no teman. Nuestros talentosos colegas de mercados, antagonista de RBA jennifer hughes y genio del mercado del Tesoro kate duguid, se llenará intermitentemente la próxima semana. Mientras tanto, puede enviarnos un correo electrónico: [email protected] y [email protected].

Márgenes revisados

El amigo de Unhedged, Albert Edwards, el famoso estratega bajista de Société Générale, publicó esta semana una nota sobre los márgenes de beneficio que nos hizo pensar. Su principal observación es que, mirando a los EE.UU. cuentas nacionales datos, está claro que las corporaciones de EE. UU. han aumentado los precios mucho más allá de la simple transferencia de mayores costos de mano de obra y materiales. Su gráfico:

Ya sabíamos que esto era cierto, pero es interesante que el fenómeno persistió durante el cuarto trimestre del año pasado. Como señala Edwards, si solo observara las ganancias corporativas reportadas para el S&P 500, pensaría que la «codicia» (su término para las empresas que toman lo que pueden) estaba comenzando a disminuir. Los márgenes operativos de S&P, aunque siguen siendo altos, alcanzaron su punto máximo a fines de 2021 y han estado cayendo a trompicones desde:

La divergencia de las ganancias nacionales (todavía cerca de los picos) y las ganancias de las empresas públicas (claramente cayendo) es importante porque los datos nacionales son de mejor calidad que los datos de las empresas. Incluye más empresas y se limpia para eliminar anomalías contables. Y si los márgenes de ganancia apenas están cayendo, como sugieren las cuentas nacionales, esto tiene implicaciones importantes para saber dónde nos encontramos en el ciclo económico. Las empresas responden a la compresión de márgenes despidiendo gente. En ese sentido, la caída de la rentabilidad contribuye directamente a las recesiones y, por lo tanto, es un indicador principal de las mismas.

Los datos nacionales no son particularmente oportunos, ya que solo abarcan el cuarto trimestre del año pasado. Pero de todos modos, sugiere que las preocupaciones sobre una recesión inminente pueden estar exageradas. Como señaló Ethan ayersi desea presentar un caso de recesión, no tiene más remedio que mirar más allá de lo que está sucediendo a lo que podría suceder a continuación.

Edwards cree que los niveles actuales de avaricia «no tienen precedentes»; Yo no lo pondría de esa manera. Las empresas siempre son tan codiciosas como pueden: prometen lo mismo a sus propietarios. La pregunta es por qué pueden salirse con la suya tanto ahora mismo, incluso un año completo en un ciclo de fuerte aumento de la tasa. O, para verlo desde el otro lado del mercado, ¿por qué los consumidores todavía están dispuestos a pagar y cuándo se detendrán?

Parte de la respuesta tiene que ver con la generosidad fiscal de la era de la pandemia de coronavirus y el exceso de ahorro resultante en manos de los hogares estadounidenses. Yibei Dong de Gavekal advirtió recientemente que los ahorros no proporcionarán mucho más apoyo:

En primer lugar, los hogares ya han utilizado una buena parte de los ahorros “excedentes” que acumularon. Esto se refleja en un aumento en la tasa de ahorro personal desde junio de 2022, un aumento que continuó en febrero. En segundo lugar, gran parte del exceso de ahorro, especialmente entre los hogares de bajos ingresos, se canalizó hacia la compra de viviendas. La falta de liquidez de la vivienda y los costos de oportunidad inusualmente altos de vender casas adquiridas hace uno o dos años con hipotecas de baja tasa hacen que sea poco probable que se gasten estos ahorros. A medida que se desacelera el crecimiento de las nóminas, esto sugiere que es probable que se debilite el crecimiento del consumo de EE. UU. Los inversores deberían infraponderar las acciones de consumo discrecional.

Tendemos a estar de acuerdo con este sentimiento, pero somos cautelosos a la hora de utilizar los datos de exceso de ahorro de la Oficina de Análisis Económico de EE. UU., por las razones que nos explicó Skanda Amarnath de Employ America. Los datos de ahorro son un residuo matemático de otros conjuntos de datos agregados (ingresos personales, gastos e impuestos) que pueden variar por motivos que hacen que la cifra residual no sea fiable. Mejor, dice Skanda, simplemente mirar lo que están haciendo los salarios y el consumo. Y cuando observamos eso, lo que vemos es que, si bien las ganancias y los gastos se están desacelerando, siguen creciendo rápidamente en términos nominales y en conjunto, es decir, en términos de montos totales ganados y gastados, y superando la inflación:

Es necesario tener esto en cuenta al observar datos más oportunos que muestren que el gasto minorista está disminuyendo. Paul Lejuez de Citigroup publica un informe mensual que muestra las tendencias de gasto minorista entre los clientes de tarjetas de crédito de Citi en EE. UU. Muestra que el gasto disminuye rápidamente año tras año:

Recuerde, sin embargo, que el gasto minorista en tarjetas Citi es (a partir de esta semana) todavía un 20 por ciento más alto que antes de la pandemia de 2019. Nuevamente: los gastos de los consumidores están cayendo, pero solo desde un nivel muy alto.

El cambio económico no ocurre sin problemas y, dado el rápido aumento de las tasas, tiene sentido pensar que una conflagración rápida podría afectar la disposición a gastar de los consumidores y, por lo tanto, los márgenes corporativos. Pero al mismo tiempo, tenemos que mirar lo que dicen los datos en este momento. Y lo que está diciendo es que las empresas tienen poder de fijación de precios, los márgenes son altos y la recesión no es inminente.

Dos puntos más sobre las asignaciones de ME

El lunes escribimos sobre el largo plazo caso de acciones de mercados emergentesque, en forma resumida, es que las valoraciones son extremadamente bajas mientras que los riesgos fundamentales han retrocedido.

Esa pieza se basó en un artículo de Michele Aghassi y Dan Villalon de AQR, que tiene un punto importante al que no llegamos el lunes. Según las viejas medidas de valoración (como un p/e adelantado de 12), las acciones de los mercados emergentes parecen baratas, pero Aghassi y Villalon han realizado un trabajo más detallado sobre cuán baratas. Observan los diferenciales de valor de los mercados emergentes, una medida popularizada por AQR que rastrea la dispersión en múltiplos entre las acciones más baratas y más caras dentro de cada industria. Al igual que las acciones estadounidenses, las cosas más baratas son realmente baratas:

Ayer le preguntamos a Aghassi si los diferenciales de valor de algún país o sector en particular se destacaban pero, para nuestra sorpresa, dijo:

Cuando observamos esto de manera más granular en una variedad de formas, ya sea en diferentes países, diferentes sectores o de gran capitalización frente a pequeña capitalización, lo que solemos ver es que es bastante generalizado. No está aislado en ningún rincón de la [EM] universo . .

Creemos que estos diferenciales de valor representan una fijación de precios errónea, algo que no está del todo justificado por los fundamentos, que no es del todo racional.

Aun así, un área en la que algunos inversores creen que la baratura está realmente justificada por los fundamentos es China. Esta fue la opinión de Jitania Kandhari, gestora de carteras de mercados emergentes desde hace mucho tiempo en Morgan Stanley Investment Management. Al igual que Aghassi, es ampliamente optimista sobre los mercados emergentes, argumentando que muchos han pasado la última década organizando un «acto de limpieza», reduciendo la deuda y reduciendo los déficits de cuenta corriente. Pero ella dice que China es diferente:

Al final del día, China es el 32 por ciento del índice de mercados emergentes MSCI, y [its most promising sectors like EVs and solar are] no es una parte muy grande del índice. Y recuerde: China está sobreendeudada, definitivamente está pasando por cuestiones geopolíticas, tiene un viento en contra de la despoblación . . . así que China tiene oportunidades selectivas, pero no ha tenido ese acto de limpieza. La deuda todavía está en el sistema, y ​​los políticos juegan un juego de whack-a-mole de un segmento al otro. Eso seguirá pesando sobre la productividad y el crecimiento.

Kandhari agrega que muchas de las acciones chinas que tendría un inversionista pasivo de mercados emergentes son «ganadoras de la última década», como la tecnología de consumo, que podría quedar rezagada si (como ella sospecha) el liderazgo del mercado cambia a nombres más emocionantes en tecnología verde.

Dadas las valoraciones atractivas en otros lugares, y especialmente en otros mercados emergentes, ¿por qué preocuparse por los riesgos de China?

una buena lectura

Aquí hay un ordenado eslogan para la etapa actual del ciclo económico: “Lo que inicialmente parecía acceso a dinero gratis se convirtió en un lastre”.