Los márgenes caerán, pero ¿hacia dónde?

Buen día. Ethan y yo estamos bronceados, descansados ​​y listos después de una semana de ausencia. Esperamos que también haya descansado durante la temporada de vacaciones de primavera. Los mercados bursátiles subieron mientras no estábamos, ayudados por las sólidas ganancias de los grandes bancos estadounidenses el viernes. financiera de la semana pasada datos continuó apuntando a una suave desaceleración en la actividad. Creemos que esta temporada de resultados probablemente estará bien, a pesar de que los márgenes se estrechan aún más (ver más abajo). Envíenos sus intrépidas predicciones para la temporada de resultados corporativos: [email protected] y [email protected].

Márgenes revisados

Antes de nuestras vacaciones de primavera, observado que los márgenes corporativos, medidos en las cuentas nacionales de EE. UU., siguen siendo extraordinariamente altos. Más alto, incluso, de lo que sugerirían las cifras seguidas más de cerca por Wall Street (los márgenes operativos del S&P 500). Esto es importante para cualquier evaluación de la economía porque los márgenes son un indicador económico principal. Las empresas despiden a la gente cuando los márgenes se estrechan, lo que contribuye a las recesiones. Los márgenes aún altos sugieren que la recesión puede no ser inminente.

Es posible considerar los márgenes persistentemente altos de hoy como un efecto pandémico; Albert Edwards de Société Générale tiene este punto de vista. Ciertamente, los márgenes no han sido tan altos como lo fueron en 2021 y principios de 2022 en mucho tiempo. Pero en el caso de las empresas públicas de EE. UU., al menos, parece que el auge de las ganancias de la pandemia podría ser la culminación de una tendencia a más largo plazo, en lugar de un evento distinto.

Llegamos a esta conclusión (¡muy tentativa!) sobre la base de un conjunto de datos que nos envió Chris Mowbray y su equipo en S&P Capital IQ. Agrega los márgenes de beneficio de todas las empresas estadounidenses públicas desde 1990 (excluyendo las empresas públicas que no tienen ingresos, de las que no se puede decir que tengan márgenes, y los bancos y otras instituciones financieras, para las cuales los márgenes de ingresos son una mala manera de medir la rentabilidad). El conjunto de datos es bueno por su amplitud y porque evita el sesgo de supervivencia: analiza todas las empresas estadounidenses que existieron en cada trimestre histórico, no solo los márgenes históricos de las empresas que aún existen.

Así es como se ven los márgenes en las últimas tres décadas:

Una cosa interesante aquí es que en el caso de los márgenes bruto y operativo, hubo un pico en 2021, pero no fue mucho más alto que los máximos alcanzados en los 10 años anteriores (esto no es tan cierto cuando miras el S&P 500; las empresas muy grandes tuvieron un aumento más pronunciado en los márgenes que todas las empresas en conjunto).

Acercándonos a los márgenes operativos, es bastante claro que algo sucedió después de la gran crisis financiera. A través de diferentes etapas del ciclo económico, los márgenes son mayores desde 2010:

La pregunta crucial para los inversionistas de empresas públicas no es si los márgenes se revertirán desde los picos posteriores a la pandemia. Es muy probable que lo hagan, aunque solo se puede adivinar el momento exacto. La gran pregunta es si volverán a los niveles anteriores o posteriores a la GFC.

Es natural concluir que el aumento del margen posterior a la GFC se explica de alguna manera por la política monetaria, dado que después de 2010 las tasas de política monetaria se redujeron y el balance de la Reserva Federal creció. Sin embargo, no tengo claro exactamente cómo funcionaría esto (recuerde que los márgenes operativos se calculan antes de los gastos por intereses). Además, hay otras explicaciones disponibles. ¿Están las empresas subinvirtiendo, aumentando las ganancias (y la remuneración de la gerencia) a costa del crecimiento futuro? Esta es la opinión del economista Andrew Smithers. ¿O tal vez la industria se ha vuelto menos competitiva, lo que permite a las empresas aumentar los márgenes sin renunciar a la cuota de mercado? ¿O quizás las empresas han tenido ventaja sobre los trabajadores en los últimos años? Estamos ansiosos por escuchar los pensamientos de los lectores.

$s y £s

Durante la mitad de 2021 y la mayor parte de 2022, el dólar estadounidense solo se fortaleció. Tres grandes vientos de cola del dólar — una crisis energética global, los aumentos de tasas que marcan el ritmo de la Fed y el riesgo geopolítico en Europa — crearon una apreciación de mínimo a máximo por encima del 25 por ciento. Pero eso fue entonces. La fortaleza máxima del dólar llegó en septiembre, y el medio año intermedio ha traído nuevos ganadores de divisas. Aquí hay uno interesante, de Bloomberg ayer:

Hace solo unos meses, era obvio apostar contra la libra esterlina.

Hablar de la caída de la moneda a la paridad del dólar estadounidense estuvo en todas partes durante el desastroso mandato de Liz Truss. Casi nadie era optimista sobre un país al borde de la recesión más larga de su historia.

Pero las opiniones sombrías están demostrando ser exageradas, al menos por ahora. La libra ha vuelto a subir este año, ofreciendo el mejor rendimiento de cualquier moneda desarrollada importante [on a total returns basis]. Los estrategas también se están volviendo más positivos, con Nomura, NatWest Markets y HSBC diciendo que el repunte continuará.

La historia de Bloomberg enfatiza la resistencia económica del Reino Unido frente a la recesión generalizada como la fortaleza de la libra. Y eso es sin duda parte de la historia. El enorme repunte del euro frente al dólar el año pasado reflejó una eliminación similar de los temores más terribles. Pero creemos que el repunte de la libra es principalmente la otra cara de la caída del dólar. Para empezar, la libra y el euro han viajado muy juntos desde principios de año:

Las cifras de Bloomberg miden el desempeño de la libra sobre la base de los rendimientos totales (es decir, considerando los movimientos de la moneda más la tasa libre de riesgo prevaleciente), por lo que se ven algo favorecidos por la tasa de política monetaria más alta del Reino Unido, que está 75 puntos básicos por encima de la de la eurozona. Pero mire solo los precios de las divisas y la libra no se destaca. El gráfico a continuación muestra cuánto se ha depreciado el dólar estadounidense frente a las monedas incluidas en el índice del dólar ampliamente citado, desde la fortaleza máxima del dólar el año pasado:

Hay una razón simple para el reciente debilitamiento del dólar. La Reserva Federal se acerca a una pausa en las tasas, con la hipótesis de que las tensiones en los bancos centrados en EE. UU. endurecerán las condiciones crediticias y obviarán la necesidad de nuevas alzas. Sin embargo, una pausa parece más lejana en el Reino Unido y la eurozona, donde la inflación es más alta y parece más pegajoso que en los EE.UU. En Japón, muchos piensan que el control de la curva de rendimiento se eliminará pronto, lo que permitirá que las tasas suban. Esto significará diferenciales de tasas más ajustados en Europa y Japón, sacando capital de dólares a euros, libras y yenes. Por el contrario, Canadá, donde los aumentos de tasas ya se han detenido, está experimentando una apreciación de la moneda mucho menor.

La gran pregunta en forex: ¿la caída del dólar es un retiro de corta duración o el comienzo de algo más grande? James Reilly de Capital Economics piensa lo primero. Escribió el viernes que, además de diferenciales de tasas más ajustados, la otra fuerza que deprime al dólar es que aterrizaje suave familiar, sensación de riesgo en los mercados; recuerde, las recesiones estadounidenses tienden a impulsar el dólar. Pero:

No creemos que este optimismo sea sostenible, porque los inversores parecen culpables de intentar tener su pastel y comérselo en lo que respecta a la desinflación. Aunque estamos de acuerdo en que la inflación bajará y que el final del ciclo de endurecimiento de la Reserva Federal es inminente, una de las fuerzas desinflacionarias clave que respaldan esta opinión es la desaceleración de la economía estadounidense. Esperamos una recesión leve a finales de este año, un resultado que no parece completamente descontado en los mercados. Entonces, a medida que el crecimiento en las economías avanzadas decepciona, esperamos que la demanda de refugio seguro estimule un nuevo repunte del dólar.

Del otro lado está Calvin Tse de BNP Paribas, quien duda que la demanda de refugio seguro pueda superar lo que él cree que es una «caída estructural del USD de varios años»:

la Fed está esperando para ver si las condiciones crediticias más estrictas pueden hacer el trabajo de los aumentos de tasas para desacelerar la economía, lo que resulta en una caída en los rendimientos reales de EE. Junto con los rendimientos positivos fuera de los EE. UU. y un BCE más agresivo, esto debería estimular aún más la repatriación de fondos por parte de los inversores europeos y japoneses, que han sobreponderado los activos estadounidenses durante gran parte de la última década. Esperamos que continúe la rotación fuera de la deuda de EE. UU., así como una salida a corto plazo de la renta variable de EE. UU., ya que el Valor debería superar al Crecimiento este año, lo que debilitaría aún más al USD.

Incluso en el caso de un evento global de aversión al riesgo, creemos que la fortaleza del USD de la demanda de refugio seguro sería limitada después de que la Fed en marzo hiciera disponibles diariamente las líneas de intercambio de liquidez permanentes del banco central. Esto pone de relieve que la Fed está actuando de manera preventiva, en lugar de reactiva, al manejar la liquidez ajustada del USD, lo que debería limitar cualquier posible aumento del dólar.

Unhedged no tiene una visión considerada aquí, por lo que solo agregaremos que esto parece el debate de mercado más amplio en miniatura. Cambio de mar o transición cíclica? (ethan wu)

una buena lectura

En The Overshoot de Matt Klein, Toby Nangle ofrece más versión detallada de su argumento que los administradores de activos deben evitar trabajar para regímenes totalitarios.