La Fed: sin secretos, sin promesas

Buen día. Acciones en PacWest Bancorp se estrelló fuera de horario, según informes de que había contratado asesores para una venta o aumento de capital. El prestamista con sede en Los Ángeles, con $ 44 mil millones en activos, ha sido objeto de especulación porque sus balances tienen algunas de las mismas fallas que hundieron a Silicon Valley Bank. Parece que estamos en medio de una minicrisis bancaria que ni se sale de control ni se quema. Simplemente arde. Envíanos un correo electrónico: [email protected] y [email protected].

La Reserva Federal ya terminó, probablemente

El ciclo de ajuste ha recorrido un largo camino en 14 cortos meses, y ayer, Jay Powell hizo un balance. Señaló que la tasa de política ha aumentado 500 puntos básicos, la Reserva Federal se ha desprendido de $ 400 mil millones en activos y, más recientemente, una serie de quiebras bancarias está restringiendo el crédito. La inflación, todavía caliente, está bajando. Sin embargo, el desempleo es más bajo hoy que cuando comenzó el ajuste. Esta notable colección de hechos, como mínimo, debería darnos una pausa.

Ciertamente lo ha sido para Powell. Aunque la medida de la Fed, un aumento de 25 pb junto con un nuevo lenguaje que provocaba una pausa en las tasas de junio, era ampliamente esperada, lo que nos sorprendió fue lo equívoco que parecía todo.

Comience con el nuevo idioma. En marzo, la Fed dijo que esperaba que «alguna reafirmación adicional de la política pudiera ser apropiada». Ayer, eso fue descartado por una redacción más flexible que decía que el banco central sopesaría múltiples factores «para determinar hasta qué punto puede ser apropiado un endurecimiento adicional de la política». Powell lo llamó un “cambio significativo”.

Cuando se le preguntó si esto sugiere una inclinación hacia el ajuste (en lugar de hacer una pausa), Powell evitó la pregunta. Sin embargo, muchos observadores de la Fed lo tomaron así. Stephen Stanley, economista jefe para EE. UU. de Santander, dijo que «el nuevo lenguaje revela una especie de sesgo al alza».

Pero sesgo o no, Powell reiteró el mensaje de larga data de que la Fed solo está esperando los datos como todos los demás. Dejó en claro que no sabe qué pasará con las tasas, el crédito o la economía. De la conferencia de prensa de ayer, aquí está su respuesta sobre si la postura actual de la política monetaria es «suficientemente restrictiva»:

Tienes tasas reales del 2 por ciento. Eso está significativamente por encima de lo que mucha gente evaluaría como la tasa neutral. Así que la política es estricta. Y eso se ve en las actividades sensibles a los intereses. Y también empiezas a verlo cada vez más en otras actividades. Y si a eso le sumas el ajuste crediticio y el [quantitative tightening] eso está en curso, creo que sientes que no estamos muy lejos. Posiblemente incluso a ese nivel.

En otras palabras: tal vez, es difícil decirlo, podrían pasar muchas cosas. El sentimiento se repitió en esta respuesta sobre si todavía es posible un aterrizaje suave:

Sigo pensando que es posible que esta vez sea realmente diferente. Y la razón es que hay tanto exceso de demanda en el mercado laboral. ..

No hay promesas en esto. Pero me parece que es posible que podamos seguir teniendo un enfriamiento en el mercado laboral sin tener los grandes aumentos en el desempleo que se han producido en muchos episodios anteriores. Ahora eso estaría en contra de la historia. [But] En mi opinión, el caso de evitar una recesión es más probable que el de tener una recesión. Pero el caso de tener una recesión, tampoco lo descarto.

Y nuevamente cuando se le preguntó acerca de la escala del endurecimiento del crédito bancario regional:

Hemos estado subiendo las tasas de interés. [which restrict credit] a través del mecanismo de precios. Y cuando los bancos elevan sus estándares crediticios, eso también puede hacer que el crédito se ajuste de manera similar. No es posible hacer una traducción limpia entre uno y otro. . . en última instancia, tenemos que ser honestos y humildes acerca de nuestra capacidad para hacer una evaluación precisa. Complica la tarea de lograr una postura restrictiva.

En condiciones de credito, Powell ofreció un bocado de nueva información. Los miembros de la Fed tuvieron acceso anticipado ayer a su encuesta de opinión de oficiales senior de préstamos (los «Sloos», pronunciados como esclusa), un indicador muy importante. Cuando se le preguntó qué mostrará, caracterizó la encuesta como «ampliamente consistente» con lo que ya está disponible en encuestas federales y llamadas de ganancias bancarias. Carl Riccadonna de BNP Paribas nos dijo que incluso antes de la reunión de ayer,

Todas estas cosas nos decían que probablemente hubo un endurecimiento adicional de las condiciones crediticias, pero no un cambio catastrófico en el entorno crediticio. Sabíamos [it wouldn’t be] un Frankenstein Sloos que habría asustado a la Fed de endurecer [yesterday]. Probablemente se verá cada vez peor cuando obtengamos los datos el lunes.

La postura evasiva de Powell refleja un intento de la Fed de enfriar delicadamente una economía arrastrada por los consumidores con la poco delicada herramienta del endurecimiento monetario. Ante la incertidumbre, su mensaje fue: les avisaremos cuando lo sepamos. Sin promesas, sin secretos.

Y eso es justo hasta donde llega. Pero nuestra preocupación es que la ambivalencia imparcial puede ser el enfoque equivocado en la parte superior de un ciclo de senderismo, precisamente cuando más deberíamos esperar que las cosas se rompan (ver: PacWest). El próximo mes, la Fed haría bien en congelar la campaña de endurecimiento. (ethan wu)

Uber y compensación basada en acciones

Los lectores veteranos del blog Alphaville de FT recordarán la larga duración de Izabella Kaminska. argumento que Uber, la aplicación de transporte compartido, tiene un modelo de negocio irremediablemente malo.

El argumento, en esencia, es que incluso a escala mundial, Uber tiene (en el mejor de los casos) el perfil de rentabilidad de una empresa de taxis de capital intensivo, no de una empresa de tecnología con poco capital. No puede cobrar una gran prima sobre lo que cuesta pagar a los conductores y cubrir el desgaste de los autos. Incluso cuando tiene una posición de monopolio o duopolio en el transporte privado, no está claro que su servicio tenga claras ventajas de costo/velocidad/comodidad/conveniencia sobre alternativas como las bicicletas, los autobuses, el metro y los servicios locales de automóviles. Según este argumento, es poco probable que se materialicen beneficios muy superiores al coste de capital de Uber.

Siempre he comprado este argumento. Pero ahora mira esto:

Ese es el flujo de efectivo libre de Uber (flujo de efectivo operativo menos gastos de capital) sobre una base continua de 12 meses. La compañía ahora está generando ganancias en efectivo. No toneladas de eso: alrededor de 50 centavos por acción, lo que deja el comercio de acciones en casi 80 veces el flujo de efectivo libre. Pero aún así: ¡beneficios! Solo en el trimestre de marzo, la empresa generó $549 millones en flujo de caja libre. “Francamente, para mí, las empresas necesitan generar un flujo de efectivo libre, por lo que hemos liderado desde el frente en eso”, dijo el director financiero Nelson Chai. Las acciones de Uber han subido un 22 por ciento este mes.

Sin embargo hay un problema. Es una compensación basada en acciones, que el flujo de efectivo libre no captura, porque es una transacción en la que no se intercambia efectivo. Pero es un gasto real y, además, que debe tratarse como un gasto en efectivo.

Este es el por qué. Imagine una empresa que emite nuevas acciones al público y luego usa el efectivo recaudado para pagar a los empleados. Uno no estaría tentado a excluir ese gasto en efectivo del flujo de caja libre. Pero en el caso de que la empresa elimine el público y solo entregue las acciones a los empleados directamente, se está entregando el mismo valor económico, solo que en una forma diferente. No podemos pretender que una empresa que solo tiene flujo de caja libre antes de la compensación basada en acciones sea realmente positiva en el flujo de caja. Es solo una empresa que alcanza el punto de equilibrio que parece rentable en efectivo porque paga a los empleados en algo que no es efectivo.

Aquí está el flujo de caja libre de Uber con la compensación basada en acciones deducida, lo que podríamos llamar «flujo de caja libre verdadero»:

Uber fue, en términos de flujo de efectivo libre, una empresa que apenas alcanzó el punto de equilibrio en los últimos 12 meses (en términos de ingresos operativos y netos GAAP, todavía tiene pérdidas; y menos dicho de la métrica de ganancias preferidas de la empresa, «ebitda ajustado ,» el mejor).

La idea de que la empresa aún no es particularmente rentable porque aún no ha alcanzado la escala es, por supuesto, risible. Las reservas (pagos de pasajeros a Uber) se están ejecutando a una tasa anual de $ 125 mil millones; Se realizaron 24 millones de viajes de Uber por día en el último trimestre.

¿Cuándo podemos decir simplemente que esto es un mal negocio? Tal vez no bastante todavía. La compañía sigue aumentando las reservas a un ritmo anual del 20 %, y una combinación de aumentos de precios y disciplina de costos significa que la tendencia de rentabilidad se está moviendo gradualmente en la dirección correcta, como muestra el gráfico de flujo de caja libre real. La pregunta es cuál es el nivel de rentabilidad de equilibrio ampliado de la empresa. No sé cómo estimar eso, pero no puedo pensar en una razón por la que sería tan diferente de lo que estamos viendo ahora, en una escala de 24 millones de viajes por día. ¿Puede?

una buena lectura

A gran adición al debate sobre la desdolarización de Adam Tooze.