Se reconsidera la criptorregulación

Buen día. Después de un fin de semana pensando en una acusación federal contra el ex presidente de los Estados Unidos, fue bueno llegar al mundo de las finanzas relativamente simple y de bajo riesgo. También es agradable tener a Ethan de vuelta de las vacaciones, para que pueda argumentar que me equivoco con respecto a las criptomonedas. Háganos saber lo que tiene en mente: [email protected] y [email protected].

Criptoregulación: un contraargumento

En la mayoría de los debates sobre finanzas, Unhedged tiende a hablar con una sola voz. Márgenes caerácapm debería morirdesigualdad duele el crecimiento etcétera. Pero no en la regulación criptográfica. La semana pasada, Rob argumentó que Gary Gensler, jefe de la Comisión de Bolsa y Valores, se equivoca al perseguir a Coinbase y Binance, dos criptobolsas. Los lectores estaban desgarrados. He criticó a Gensler por ser demasiado agresivo en rehacer la estructura del mercado de valores, pero en cripto simpatizo más con él. Así que aquí está mi contraargumento.

Mientras lo leo, El caso libertario de Rob tiene tres patasuno sobre la ley y dos sobre las políticas públicas:

1. Las criptomonedas no son valores. Son más como frijoles mágicos o tarjetas de béisbol, y la SEC no debería obligar a las criptomonedas a entrar en un marco de ley de valores más de lo que debería hacerlo un Babe Ruth de 1914.

2. En realidad, no se aplica un imperativo de protección del consumidor. La SEC probablemente no pueda proteger a los compradores de frijoles mágicos de sí mismos.

3. Las criptomonedas son tonterías peligrosas, pero los mercados pueden eliminarlas, y lo hacen. Los volúmenes de negociación han bajado mucho.

El punto 1, en el que cuelgan los trajes de Coinbase y Binance, es el principal punto de discusión y mi enfoque principal aquí. ¿La mayoría de las criptomonedas son valores no registrados?

Esto se juzga con mayor frecuencia mediante la prueba de Howey. Dice que un contrato de inversión involucra (a) una persona que invierte (b) en una empresa común (c) con la expectativa de ganancias basadas en los esfuerzos de otros. Esa es la letra de Howey, pero su espíritu también importa. La Corte Suprema de 1946 caso establecer Howey dio algunas pautas. La prueba es «flexible» en lugar de «estática», con menos énfasis en la «forma» y más en la «sustancia» y la «realidad económica». En otras palabras, ¿lo que nos intriga tiene una economía similar a la de otros contratos de inversión?

Si supone que (la mayoría) de las criptomonedas son como tarjetas de béisbol, podría argumentar que falla en las partes (b) y (c) de Howey. Es difícil disputar (a), ya que la gente claramente está invirtiendo dinero. Pero vender cromos de béisbol difícilmente es una “empresa común” (b). Las tarjetas se fabrican y venden; fin de la empresa. Existe un mercado secundario, pero el valor de la tarjeta es independiente del emisor original. En (c), las únicas ganancias que puede obtener con las tarjetas de béisbol se deben a su propio esfuerzos, es decir, comercio de cartas inteligente. Nuevamente, a los comerciantes de tarjetas no les importa mucho lo que hacen los fabricantes de tarjetas.

Este argumento de cripto como tarjetas de béisbol se presentó en los tribunales y, en febrero, fue abofeteado por el juez de la corte de distrito de Nueva York Víctor Marrero. Dapper Labs, que vende lo más destacado del baloncesto como fichas no fungibles bajo la marca aprobada oficialmente NBA Top Shot, argumentó que sus NFT de «Momentos» no eran valores más que las tarjetas de béisbol. Marrero no lo compró:

Todo lo que poseen los compradores de Moments es, esencialmente, la línea de código registrada en Flow Blockchain, ya que no se transfieren otros derechos para usar o mostrar la imagen.

si, hipotéticamente, Dapper Labs cerrara y cerrara Flow Blockchain [the platform hosting the Moments NFTs], el valor de todos los momentos se reduciría a cero. Esa es la conexión causal crítica de la que carecen otros casos de coleccionables, y que se alega aquí.

Evaluar esas alegaciones en relación con la analogía que favorecen los Demandados (tarjetas de baloncesto de cartón) revela la falla en su análisis. Hipotéticamente, si Upper Deck o Topps, dos productores de larga data de cromos deportivos físicos, cerraran, el valor de los cromos que vendieron no se vería afectado en absoluto e incluso podría aumentar, al igual que el arte descubierto póstumamente. Eso no es cierto aquí, donde los Demandantes alegan que la agrupación de capital generado por la venta de Moments apoyó a Flow Blockchain y donde el valor de Moments está entrelazado con el éxito de esa cadena de bloques y Dapper Labs.

Es decir, el valor de los NFT depende del éxito de Dapper Labs. Eso hace que comprarlos sea una «empresa común». En cuanto a la parte de “expectativa de ganancias basada en el esfuerzo de otros”, Marrero incluye esta captura de pantalla:

Además de esta divertida parte de la semiótica legal:

Cada tweet promueve una venta reciente o estadísticas de ventas recientes de Moments on the Marketplace. Y aunque la palabra literal «beneficio» no se incluye en ninguno de los Tweets, el emoji de «cohete espacial», el emoji de «tabla de valores» y el emoji de «bolsas de dinero» objetivamente significan una cosa: un retorno financiero de la inversión.

Y finalmente:

Además, el argumento de los Demandados de que «los esfuerzos de marketing de Dapper no tendrían ningún efecto sobre el valor de las tarjetas de baloncesto que se venden, porque cada tarjeta tiene un valor inherente» se contradice con los Términos de uso de Dapper Labs para la aplicación NBA Top Shot, que repite cuatro veces que los Momentos “no tienen valor inherente o intrínseco”.

Este, lo admito, es un caso ridículamente claro. Pero contiene un punto importante que va más allá de un único NFT que definitivamente no es de seguridad. Es decir: el valor de mercado de los proyectos de criptomonedas en etapa de desarrollo es inseparable del destino de sus desarrolladores. Quizás en algún momento, un activo criptográfico pueda alcanzar la velocidad de escape y mantener el valor de forma independiente. Pero sobre todo, el criptoactivo es solo una apuesta por su progenitor. En un dominio diferente de las finanzas, lo llamamos acción.

Aquí hay arrugas. como el de Bloomberg Matt Levine ha señalado, si sucediera hoy, el debut de ethereum en 2014 probablemente parecería una oferta de valores no registrada a los ojos de la SEC. Sin embargo, debutó lo suficientemente pronto como para evitar el escrutinio, y la SEC puede haber pensado que ahora es más problemático de lo que vale. Se podría argumentar que Ethereum era un valor en 2014, pero ya no lo es. Por su parte, bitcoin, cuyo desarrollador ha desaparecido, probablemente sea solo una mercancía, una roca digital que se encuentra allí.

Pero las demandas de la SEC no se centran en ethereum o bitcoin. Gensler ha elegido objetivos más suaves. De la demanda de Coinbase, esto es lo que Solana, una vez alabada como la «asesina del ethereum», se comprometió a hacer:

en relación con la venta privada de SOL en 2021, Solana Labs declaró públicamente que usaría los fondos de los inversionistas para: (i) contratar ingenieros y personal de apoyo para ayudar a hacer crecer el ecosistema de desarrolladores de Solana; (ii) “acelerar la implementación de aplicaciones listas para el mercado enfocadas en incorporar a los próximos mil millones de usuarios a las criptomonedas”; (iii) “lanzar un estudio de incubación para acelerar el desarrollo de aplicaciones y plataformas descentralizadas basadas en Solana”; y (iv) desarrollar un «brazo de inversión de riesgo» y una «mesa de negociación dedicada al ecosistema de Solana».

Al igual que una empresa que emite acciones, los inversores le dan dinero a Solana para que puedan hacer que el universo SOL sea más grande y mejor. No compras frijoles mágicos para que el anciano de aspecto divertido pueda lanzar un estudio de incubación para acelerar el desarrollo de tallos de frijoles.

Por último, unas breves palabras sobre el segundo y el tercer punto de Rob (los compradores de frijoles mágicos no pueden estar protegidos; los mercados acabarán con las criptomonedas). Me incomoda dejar de lado la protección del consumidor solo porque el producto es especialmente estúpido. «Seguridad» no es un honorífico: las acciones de centavo y los ETF inversos de triple apalancamiento encajan en la ley de valores, sin afectar la libertad dada por Dios de perder dinero. Y sí, tal vez con el tiempo las criptomonedas se desvanezcan, una vez que todos los que pueden ser quemados hayan sido quemados. Pero ese es un gran tal vez, y apenas una razón para no llenar este enorme y conspicuo vacío regulatorio. (ethan wu)

Más sobre acciones de crecimiento y política monetaria

Aquí hay un gráfico que discutimos la semana pasadaque muestra la provisión de liquidez del gobierno de EE. UU. frente al rendimiento superior de las acciones de crecimiento:

Para repetir: encontramos la teoría de la liquidez de la valoración de acciones, y en particular su explicación del reciente rendimiento superior de las acciones de crecimiento, intelectualmente convincente. Pero el gráfico muestra cómo la relación es, en el mejor de los casos, una y otra vez. Ambas líneas tienen tendencia al alza, pero muchas líneas lo hacen. Parece haber fuertes estallidos de correlación, por ejemplo, en 2009, principios de 2020 y recientemente. Pero hay períodos bastante largos en los que parece no haber ninguna relación (la correlación entre estas dos series de datos semanales es 0,86, que es más fuerte, pero eso no dice mucho; la correlación es solo una medida estadística en la que se justifica una relación real tomaría muchos). Trazar las dos series en términos de cambio año tras año hace que la desigualdad sea más clara. He recortado los extremos de los cambios de liquidez para que la relación sea más visible:

Tal vez podríamos hacerlo mejor con la explicación más simple y, de hecho, más popular para el desempeño superior del crecimiento: la caída de las tasas de interés. La idea ahora familiar es que las tasas bajas hacen que los flujos de efectivo más distantes de las acciones de crecimiento sean relativamente más valiosos. Pero la relación tasas/crecimiento también es complicada. La comparación de series de rendimientos a 10 años y el rendimiento superior relativo de las acciones de crecimiento arroja una correlación negativa de menos 0,42. El gráfico cuenta una historia similar a la anterior: una relación que parece fuerte últimamente, pero que parece vincularse solo periódicamente. Tenga en cuenta que el eje de tasas está invertido:

La razón por la que me detengo en estos puntos es que es una opinión ampliamente aceptada que la política monetaria tiene mucho que ver con el rendimiento superior de las acciones de crecimiento (o, si lo prefiere, tecnológicas). Pero, cobrado en términos de liquidez o tasas, solo puedo distinguir aquí una relación transitoria. He analizado factores relacionados como la inflación, las expectativas de inflación y los cambios en beta; He intentado mirar solo las acciones tecnológicas más grandes. Sin suerte. Los lectores que son más sofisticados analíticamente que yo pueden descubrir algo más convincente.

Es una locura esperar que las relaciones entre las variables económicas y de mercado sean absolutamente consistentes, excepto en un número muy pequeño de casos. Las tasas de interés o la liquidez influyen en las decisiones de inversión, pero están mediadas por creencias y emociones cambiantes (y algoritmos comerciales). Que una determinada relación persista de manera desigual durante algunos años puede ser lo mejor que podemos esperar. Vale la pena repetir este punto tan básico en un momento: la primera respuesta de tantos participantes y expertos del mercado cuando se les presenta uno u otro patrón de mercado es simplemente decir «¡es la Reserva Federal!» y terminar con eso.

una buena lectura

Cómo funciona la criptoeconomía obras.