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Para los lectores que comprensiblemente eligieron el Tour de Francia, Wimbledon o el Día del Pudín de Tapioca en lugar de mis divagaciones de inversión el fin de semana pasado, les escribió sobre acciones estadounidenses y si poseer muchos más de ellos.
No te preocupes, no había llegado a una conclusión. Más bien terminamos en un dilema. Las empresas estadounidenses son increíbles para generar rendimientos a largo plazo, pero dos índices de valoración, Cape y Q, sugieren que el S&P 500 es el doble de lo que debería ser.
Entonces, ¿debo sumergirme o esperar? Una razón para ignorar estos indicadores es que han parpadeado en rojo desde la crisis financiera. Te habrías perdido un aumento del 300 por ciento. Por lo tanto, la pregunta que debemos hacernos es ¿resultarán proféticos al final o algo habrá cambiado fundamentalmente?
La historia es inequívoca. Las métricas de valoración basadas en ganancias ajustadas cíclicamente o costos de reemplazo de activos tienen un historial sólido, si no espectacular, de detectar cuándo las acciones estadounidenses están demasiado baratas o demasiado caras. A la larga, tienen poder predictivo.
Ya no, según muchos administradores de dinero profesionales. Las empresas modernas han cambiado tanto, argumentan, que las dos metodologías ahora subestiman significativamente los valores de las acciones. ¿Es esto cierto?
Comencemos con Cape, aunque algunos de los problemas que abordaremos también afectan a Q (después de todo, los activos son una función de las utilidades retenidas). ¿Qué es Cabo? ¿Qué acertijos de valoración resuelve o no logra comprender? ¿Por qué Batman usa uno?
Los beneficios de las empresas son volátiles: a corto plazo debido a casos excepcionales ya medio plazo debido a la naturaleza cíclica. Por lo tanto, un múltiplo estándar de precio-beneficio, que utiliza solo un año de ganancias en su denominador, corre el riesgo de ser anómalo.
Por eso el economista Roberto Shiller pensó que era más sensato promediar 10 años de ganancias. No es una mala idea, y las relaciones precio-beneficio ajustadas cíclicamente tienen un mejor historial de predicción de rendimientos futuros que la versión común.
Naturalmente, tiene los mismos defectos que cualquier métrica basada en ganancias. Las ganancias son maleables, están sujetas a caprichos contables y solo tienen un vínculo distante con el valor para los accionistas. Los intangibles también enturbian el agua, a la que vuelvo a continuación.
Cape tiene dos fallas adicionales, aparentemente grandes. No considera que las empresas cambien, ni que tiendan a crecer. Por lo tanto, no tiene sentido dar a los 10 años de ganancias históricas la misma ponderación en el promedio.
Es manzanas y peras comparar el precio del S&P 500 hoy con la rentabilidad hace una década, peor si considera que el nivel del índice también refleja futuro ganancias. En 2013, las ganancias netas agregadas fueron de $130 por acción. El año pasado fueron $170.
En particular, las acciones tecnológicas de mega capitalización crecieron como locos en los últimos 10 años. El resultado final anual de Google ha pasado de $ 10 mil millones a $ 60 mil millones y, sin embargo, Cape los considera iguales en su cálculo. Tesla ni siquiera obtuvo ganancias en 2013.
Del mismo modo, las empresas se transforman. Amazon ahora tiene nubes, Microsoft pasó a suscripción y Facebook apuesta por el metaverso. Estos cambios se descuentan en los precios actuales de las acciones, por lo que nuevamente es extraño dividirlos por las ganancias de años atrás.
Esto es problemático en teoría, pero menos en la práctica. Si disminuimos las ponderaciones históricas en el denominador de Cape de forma lineal, de modo que las ganancias de hace una década sean la mitad de importantes que las ganancias actuales, Cape solo disminuye aproximadamente un punto. ¡Queda 30 veces!
Aún así, las empresas de tecnología destacan un problema mayor que tienen algunos inversores con medidas basadas en ganancias como Cape. Y es que subestiman el valor porque las reglas contables tratan los gastos internos en investigación y desarrollo, marcas registradas o derechos de autor, como costos iniciales.
Si, en cambio, se consideraran inversiones, amortizadas como activos intangibles a lo largo de varios años, las ganancias de hoy saltarían como Nureyev, lo que haría que las acciones fueran más atractivas.
Las empresas no se beneficiarían por igual. El múltiplo de valoración de Amazon se reduciría aproximadamente a la mitad. Pero las industrias cargadas de activos físicos se ven menos afectadas. En general, los analistas estiman que las ganancias de S&P aumentarían entre un 10 y un 20 por ciento.
Sin embargo, no es suficiente para volver a poner en línea la sobrevaluación del 50 por ciento de Cape. Personalmente no creo que gastos como I+D debería ser tratados como inversiones. La mayoría son costos de permanencia en el negocio, a menudo desperdiciados, y para el mercado en su conjunto un juego de suma cero.
Si no está de acuerdo, debe pensar que los indicadores de valoración basados en los activos netos, como Q o las proporciones del valor contable, también están equivocados. Estos excluyen también el fondo de comercio (hecho a sí mismo), que es la diferencia entre el precio de los activos tangibles de una empresa y su valor de mercado.
Sin embargo, cuando las empresas se toman el control, el fondo de comercio aparece en los balances. Por lo tanto, esperaríamos que el S&P 500 cotizara por encima del valor agregado de sus activos tangibles. Pero cuánto más se reduce a si considera que los gustos de I + D deben ser gastados o capitalizados.
El apoyo para aquellos en el último campo se relaciona con la cuenta de pérdidas y ganancias, como debería ser. Debido a que el nivel de un índice de acciones (o acción) refleja las ganancias históricas, y sabemos que los precios de las acciones cotizan por encima de sus valores contables, entonces las ganancias deben subestimarse de manera rutinaria, según la lógica.
La conclusión es que la capitalización de gastos daría como resultado el mismo ajuste a la baja de Q que para Cape. Pero incluso bajar ambos en un quinto todavía los deja gritando «VENDER». Entonces, ¿eso es todo?
Casi. Queda una razón creíble por la que estos índices pueden estar advirtiendo prematuramente: un posible aumento en la productividad, quizás debido a los avances en IA, que eleva las ganancias agregadas hasta el punto de que los índices Cape y Q caen a su media histórica.
Soy optimista sobre la productividad, como he escrito. Pero no tan optimista. Así que habiendo comenzado este ejercicio con la esperanza de duplicar mi exposición a la renta variable estadounidense, me he convencido a mí mismo para dejarlo. Dios mio.
El autor es un ex gerente de cartera. Correo electrónico: [email protected]; Gorjeo: @stuartkirk__
