Acciones estadounidenses, rezagados globales

Buenos días. Los bonos sufrieron un golpe ayer después de que un informe de ventas minoristas empapado dejara en claro que la economía estadounidense se está desacelerando. Las acciones cayeron, y las más afectadas entre ellas fueron los productos básicos de consumo. Kraft Heinz, el fabricante de queso y salsa de tomate, se hundió un 6 por ciento. Los últimos datos de flujos del Bank of America muestran que los productos básicos pierden frente a las acciones de tecnología y servicios de comunicación. Con las cosas de crecimiento más baratas y los dos años que rinden un 4 por ciento sin riesgo, ¿las defensivas están perdiendo su ventaja? Envíenos un correo electrónico: [email protected] y [email protected].

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Desde fines de octubre, las acciones globales han estado superando consistentemente a las acciones estadounidenses. Esto no sucede mucho. Aquí hay un gráfico de dos décadas del rendimiento relativo del índice MSCI World ex-US en moneda local frente al índice Russell 3000, que captura sustancialmente todo el mercado de EE. UU. Elegimos moneda local en lugar de términos en dólares para el índice global por razones que quedarán claras en breve:

Notará cuán pequeño es el aumento actual en las acciones del resto del mundo (ROW, por sus siglas en inglés), en relación con los años de dominio atónito de EE. UU. que hubo antes. ¿El regreso de ROW tiene más espacio para ejecutarse?

Acercándonos un poco, aquí hay dos años de la misma proporción, graficados contra el índice del dólar. El índice del dólar está invertido, por lo que el dólar se debilita a medida que la línea sube:

Los mercados globales estaban subiendo en relación con los EE. UU., nuevamente, en términos de moneda local, antes de que el dólar comenzara a debilitarse. Pero el debilitamiento del dólar (es decir, la línea azul oscuro ascendente a la derecha) parece haber aumentado su impulso. Esto tiene sentido. Cuando la Reserva Federal de EE. UU. aumentó las tasas de forma más agresiva que la mayoría de los otros bancos centrales del mundo desarrollado, eso fortaleció al dólar. Eso aumentó los costos para muchas empresas fuera de los EE. UU. y, lo que es más importante, atrajo el capital global hacia los EE. UU. Ahora que, según el consenso del mercado, al menos, la Fed está ralentizando sus aumentos de tasas y otros bancos centrales están listos para ponerse al día, el dólar se ha debilitado y ese patrón se ha invertido.

Por supuesto, si el desempeño de las acciones globales se informa en términos de dólares, esta relación es mucho más estrecha, pero también es parcialmente circular, ya que el dólar más fuerte deprimirá el desempeño denominado en dólares ex EE. UU. por pura matemática.

Entonces, antes de subirse al carro del resto del mundo, debemos echar un vistazo al dólar. Pero esto no es solo una historia de divisas. Los precios de la energía también pueden desempeñar un papel importante. Aquí está el mismo gráfico de rendimiento relativo de EE. UU./ROW, esta vez frente al crudo Brent invertido:

Tiene sentido que la energía más barata ayudaría a EE. UU. a recuperarse en relación con el resto del mundo. Los altos precios del petróleo empujaban a muchas naciones importadoras de energía hacia la recesión; Estados Unidos obtuvo el efecto compensatorio de ser un importante productor de petróleo. Además, las bolsas europeas, japonesas y muchas emergentes cuentan con una alta proporción de sectores industriales intensivos en energía. Y debido a que la energía tiene un precio en dólares, un dólar más débil hace que la energía sea aún más barata en el extranjero.

También puede estar en juego otra relación: el alejamiento de las acciones de crecimiento, un área dominada por EE. UU., a las acciones de valor. Aquí está el gráfico de EE. UU./ROW, esta vez con el rendimiento relativo de las acciones de valor y crecimiento de EE. UU.:

Una correlación sorprendente, incluso si la relación causal no es obvia. Pero parece que a medida que los inversores se interesan en el valor, también se interesan en las acciones del ROW. Esto también tiene sentido. Los mercados fuera de los EE. UU. se concentran en sectores de valor como la energía, los bancos y la industria. Además, para aquellos dispuestos a definir simplemente «acciones de valor» como «acciones baratas», las acciones globales son más baratas. El S&P 500 todavía cotiza con una prima de casi el 50 por ciento respecto al Euro Stoxx 600 o al Topix de Japón (medido en términos de relación precio/beneficio). Eso es lo más amplio que ha sido el descuento en las últimas décadas.

Por lo tanto, al menos tres factores están en juego en el repunte ex EE. UU.: la debilidad del dólar, la caída de los precios de la energía y el movimiento hacia el valor. Tendremos más que decir sobre cada uno la próxima semana.

Prima de riesgo de acciones

Ayer nosotros te mostré el siguiente gráfico de la prima de riesgo de las acciones, el pago adicional que los inversionistas en acciones exigen sobre los bonos para el mayor riesgo de las acciones. Nuestro punto básico aquí fue, muchacho, un ERP de una década parece una prima muy modesta para un entorno de inversión muy precario:

Es cierto, sin embargo, que el ERP es más un concepto vago que una fórmula fija, y carreras académicas completas se han dedicado a debatir la forma correcta de calcularlo. Según un recuento, hay 27 métodos publicados para hacerlo. Aswath Damodaran de la Universidad de Nueva York ha publicado un tratado regular sobre las dificultades prácticas de estimar la ERP cada año desde 2008; las tiradas del año pasado a 146 páginas.

Por lo tanto, como verá en la nota al pie del gráfico anterior, elegimos el cálculo ERP más básico: el rendimiento de las ganancias del S&P 500 (que es solo ganancias de los últimos 12 meses/precio de la acción) menos el rendimiento del Tesoro a 10 años. Pero un lector discrepó con nuestro método, argumentando que está distorsionado por la inflación:

Simplemente haciendo el rendimiento de las ganancias menos el rendimiento del Tesoro a 10 años, dará como resultado un número bajo durante tiempos de inflación más alta (esperada) (por ejemplo, años 80 y 90) y números más altos cuando se espera que la inflación sea baja (años 2000). Es por eso que esta medida es baja ahora (ya que las expectativas de inflación han aumentado), no debido a que las acciones estén sobrevaluadas.

En otras palabras, los rendimientos del Tesoro suben cuando lo hacen los temores de inflación, deprimiendo artificialmente el ERP sin decir mucho sobre las valoraciones de las acciones. Esta es una hipótesis razonable pero, hasta donde sabemos, no se sostiene. Como primer paso, aquí está el ERP calculado una vez que los rendimientos de los bonos se ajustan según las expectativas de inflación de 10 años (gráfico de Ed Yardeni de Yardeni Research; él usa ganancias anticipadas en lugar de acumuladas):

Algunos períodos históricos se ven diferentes. Como sugiere nuestro lector, ajustar las expectativas de inflación hace que la ERP en los años 80 y 90 (inflación promedio esperada a 10 años: 3,8 por ciento) se parezca mucho a la década de 2000 anterior a la crisis (2,5 por ciento). Pero la tendencia reciente no ha cambiado con respecto a nuestro gráfico nominal de 10 años anterior: el ERP para el cuarto trimestre de 2022 está en un mínimo de una década más o menos, más o menos en línea con la crisis financiera. Eso no concuerda con la idea de que el ERP bajo de hoy es principalmente una historia de inflación.

La buena gente de Absolute Strategy Research ha realizado un trabajo más detallado sobre el ERP. Calculan nueve metodologías ERP diferentes, agregando fórmulas simples que incluso Unhedged puede entender, así como métodos académicos más sofisticados, y toman la mediana producción. Esto es lo que parece en los últimos 70 años, cortesía de Ian Harnett de ASR:

Dos cosas saltan a la vista. Primero, la reciente tendencia a la baja observada tanto en el gráfico de Unhedged como en el de Yardeni está intacta, lo que sugiere nuevamente que las mayores expectativas de inflación no están detrás de la ERP más baja de hoy. En segundo lugar, un ERP bajo no es necesariamente un indicador de recesión, pero aumenta de forma fiable cuando llega la recesión y los inversores huyen de las acciones.

Por lo tanto, un ERP a la baja no es lo que cabría esperar en un mercado que se prepara para la recesión más anticipada de la historia. La explicación más obvia, para nosotros de todos modos, es que el mercado no ha descontado mucho dolor económico. Háganos saber lo que piensas. (ethan wu)

Dos buenas lecturas

De Patrick McGee de FT, cómo Apple se volvió dependiente de Chinay si es atascado de esa manera.