Es la moneda, estúpido.

Ruurd Brouwer es el director ejecutivo de TCX, un fondo de cobertura de divisas creado por varios bancos de desarrollo para ayudar a los países en desarrollo a reducir los riesgos cambiarios.

en la semana pasada PIEMartin Wolf argumentó que los países de altos ingresos deberían apoyar a las economías emergentes y en desarrollo para prevenir la próxima crisis de la deuda.

El covid no fue culpa de estos países. La falta de cooperación global para abordarlo no fue su culpa. La falta de financiamiento oficial externo adecuado no fue su culpa. La inflación global no fue su culpa. La guerra no es su culpa. Pero si los países de altos ingresos no ofrecen la ayuda que ahora evidentemente necesitan, será inequívocamente culpa de ellos.

Zambia, Líbano, Sri Lanka y recientemente Ghana están liderando el camino, pero la cantidad de países con (alto riesgo) de sobreendeudamiento ha ido en aumento durante bastante tiempo, como muestra este gráfico del FMI.

Esto importa de muchas maneras. La prevención de las crisis de la deuda incluso salva vidas.

El año pasado, el Banco Mundial estudiaron el efecto de 131 impagos soberanos desde 1900. Aprendieron que, a corto plazo, el número de personas que viven en la pobreza se dispara un 30 %, pero incluso una década después, los morosos tienen un 13 % más de muertes infantiles cada año, mientras que los niños supervivientes tienen una menor esperanza de vida restante.

La gran iniciativa más reciente para ayudar a los países más pobres a gestionar sus deudas fue el G20 Iniciativa de suspensión del servicio de la deuda (DSSI). Pagar más tarde evitaría que los países incumplan y liberaría liquidez para luchar contra la pandemia de Covid. Y ganaría tiempo para abordar los problemas de la deuda estructural.

De los 73 países a los que se les permitió usar el DSSI, 45 realmente lo hicieron. Los acreedores oficiales suspendieron un total de $ 12,9 mil millones de servicio de la deuda en 2020 y 2021.

La iniciativa cumplió su propósito a corto plazo de proporcionar al menos algún alivio. Pero esa es solo una cara de la moneda de la deuda. Es el lado de la cola lo que define el éxito.

Dado que los países pobres tienen mercados de capital poco profundos, su financiamiento a largo plazo generalmente proviene de prestamistas extranjeros, en moneda extranjera fuerte, principalmente dólares estadounidenses. Pero pedir prestado en una moneda que no controlas se llama con razón el «pecado original» de los mercados de deuda soberana, y ha demostrado ser peligroso a lo largo de la historia.

Si bien muchos grandes países en desarrollo han desarrollado mercados de bonos internos, mitigar el riesgo del pecado original — la participación en moneda extranjera de las deudas de los países de bajos ingresos es de alrededor del 70-85 por ciento según Unctad. Cuando las monedas de los países en desarrollo caen, como ha ocurrido en general frente al dólar en los últimos años, la carga de estas deudas aumenta proporcionalmente.

Dado que las monedas de los países que participaron en el DSSI se depreciaron un 22,5% en promedio frente al dólar estadounidense, cada dólar de deuda suspendida ahora se ha convertido en la práctica en $1,225 de deuda en términos de moneda local. Y es la moneda local la que es relevante para los prestatarios, dado que la gran mayoría de sus ingresos serán impuestos internos. Como resultado, los no participantes tuvieron un mejor trato en términos de deuda.

Ahora bien, ¿qué significa todo esto en la práctica? Tomemos Etiopía, un buen ejemplo, ya que fueron los más afectados.

El país obtuvo una moratoria de pago de $ 800 millones, pero la caída del birr etíope aumentó la carga efectiva de sus deudas en un 35 por ciento durante 2020-22. En términos de dólares estadounidenses, eso es un aumento de $ 9.7 mil millones (recalculando de manera conservadora utilizando los tipos de cambio de 2021).

Zambia obtuvo un alivio de 700 millones de dólares, pero la depreciación del kwacha provocó un aumento de la carga de la deuda de 1700 millones de dólares. El peso efectivo de las deudas de Kirguistán creció más de cinco veces el monto suspendido; 120 millones de dólares frente a 660 millones de dólares.

En términos relativos, Etiopía extendió el 2,9 % de su deuda externa de 2019 frente a un aumento de facto de la deuda debido a la depreciación del 35 %. Para la RDC Congo, la cuenta fue del 7 por ciento de la deuda extendida, para un aumento del 16 por ciento. En Zambia; 6,4 por ciento ampliado, y un 15 por ciento de aumento.

Sí, el DSSI creó $ 12,9 mil millones en liquidez. Pero el efecto de la moneda aumentó su carga de deuda en términos de moneda nacional en la friolera de $ 34 mil millones para 2022. Este es dinero local real que no se puede gastar en atención médica o educación.

Ahora, no es culpa del DSSI que muchas de estas monedas hayan perdido valor. Las monedas de los países en desarrollo como grupo se redujeron en una cantidad similar durante el mismo período. Se podría argumentar que los beneficiarios de DSSI habrían estado peor sin la suspensión de la deuda. Pero ese no es el punto. El punto es que un riesgo cambiario significativo en la deuda soberana de un país crea un círculo vicioso de la deuda.

Cualquier evento adverso, como una guerra, una pandemia o una crisis financiera, puede provocar una fuga hacia la calidad (en dólares) y fuera de los activos de los países en desarrollo. Luego, sus monedas se ven afectadas, los costos del servicio de la deuda se disparan, las calificaciones crediticias se reducen drásticamente, las tasas de interés se disparan y los riesgos de refinanciamiento aumentan, lo que lleva a una mayor fuga de capitales, depreciaciones y, en última instancia, a un posible incumplimiento soberano.

Este círculo vicioso de la deuda en dólares está activo hoy. Y convierte la suspensión de la deuda en un instrumento sin sentido que cambia un gran problema hoy por un problema mucho mayor mañana.

Casi un cuarto de siglo después de identificar el “pecado original” como una de las principales fuentes de sufrimiento, los profesores Barry Eichengreen Ricardo Haussmann y Ugo Panizza realizaron su investigación anterior en noviembre de 2022 en un artículo debidamente titulado Sin embargo, perdura: La persistencia del pecado original, que argumentó:

A pesar de los anuncios de progreso, el “pecado original internacional” (la denominación de la deuda externa en moneda extranjera) sigue siendo un fenómeno persistente en los mercados emergentes. Si bien algunos países de medianos ingresos han logrado desarrollar mercados de deuda soberana en moneda local y atraer inversionistas extranjeros, continúan cubriendo sus exposiciones cambiarias a través de transacciones con fondos de pensión locales y otros inversionistas residentes. El resultado es cambiar el lugar de los descalces de moneda dentro de las economías emergentes, pero no eliminarlos.

La prevención del círculo vicioso de la deuda solo se puede lograr eliminando el riesgo de los préstamos en dólares, eliminando el riesgo cambiario de los prestatarios (que a cambio deberán pagar tasas de interés locales más altas). El Banco Mundial ya concluyó en un documento para recaudar fondos para los países miembros de la Asociación Internacional de Fomento que:

El riesgo de tipo de cambio en el endeudamiento público externo de muchos países clientes de la AIF representa uno de los mayores riesgos financieros, y el impacto potencial se intensifica al debilitar la sostenibilidad de la deuda.

la institución es comprometido por primera vez en su historia para hacer un préstamo piloto en moneda local con recursos de la AIF en el próximo año.

Dado que los prestamistas oficiales han descargado el riesgo cambiario sobre sus prestatarios durante los últimos 75 años, este es un desarrollo esperanzador. Pero es demasiado tarde para evitar la próxima crisis de la deuda.