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Jay Newman fue gerente senior de cartera en Elliott Management y es autor del thriller financiero bajo dinero. Matthew D McGill es socio del bufete de abogados internacional Gibson, Dunn & Crutcher, que se especializa en reclamos contra gobiernos soberanos.
En la película documental Esperando a Supermanel educador Geoffrey Canada describe su angustia cuando, siendo un estudiante de cuarto grado que vivía en un gueto de Nueva York, se dio cuenta de que superman no era real — que nadie vendría a salvarlo. Tendría que salvarse a sí mismo.
Los inversores en deuda soberana deben aprender una lección de la epifanía de Canadá. Si – como es siendo ampliamente predicho — El reciente incumplimiento de pago de Sri Lanka presagia una ola de problemas de deuda y reestructuraciones de los mercados emergentes, los acreedores se encontrarán con algunos golpes desagradables.
A diferencia de las crisis de deuda anteriores, esta implicará dos nuevos desafíos importantes.
Primero, los términos de la mayoría de los contratos de bonos soberanos se han degradado tan dramáticamente en los últimos 20 años que los bonos se han vuelto funcionalmente inejecutables. Entre otros desafíos, los acreedores enfrentarán la perspectiva de trabajar a través de una maraña de onerosas cláusulas de acción colectiva que permiten a los deudores manipular las negociaciones de reestructuración.
Pero aún más amenazante para la recuperación de los valores es el hecho de que esta será la primera crisis de deuda en la que China lleva la mano del látigo. Desde 2014, las instituciones chinas se han convertido en los principales prestamistas e inversores en más de 130 países a través del mercantilismo. Un cinturón, un camino (OBOR) iniciativa. Esas facturas ahora vencen.
A pesar del reciente y vertiginoso anuncio de que China cooperará con el G-20 y el FMI para reestructurar la deuda de Zambia, no hay indicios objetivos de las verdaderas intenciones de China hacia Zambia, y mucho menos en otros lugares. Históricamente, China ha mantenido en secreto el alcance y los términos de sus tratos con países que le deben dinero. Es imperativo que las transacciones OBOR se incluyan de manera total y transparente en las reestructuraciones, y que los intereses chinos se rescaten explícitamente, para proteger los intereses de todos los demás.
Como era de esperar, los deudores buscarán niveles muy altos de condonación para reducir sus obligaciones de servicio de la deuda a niveles sostenibles. Una cosa es acordar perdonar el principal, reducir los cupones y extender los vencimientos en nombre de la sostenibilidad de la deuda. Pero otra muy distinta es seguir siendo fatalista con respecto a los términos contractuales que no garantizan que la deuda reestructurada se pague realmente de acuerdo con sus términos.
El caso en cuestión es argentina. En 2020, se pidió a los acreedores de Argentina que aceptaran términos contractuales irresponsables, incluso cuando proporcionaron condonación sustancial de la deuda. Ahora, menos de dos años después, Argentina no ha emprendido las reformas económicas estructurales identificadas como necesarias para administrar incluso esta deuda recientemente reducida, mucho menos $ 40 mil millones que le debe al FMI. Mientras Argentina pasa por su tercer Ministro de Economía en un solo mes, los precios de los bonos implican que otro incumplimiento de la deuda internacional, el noveno de Argentina, está en el horizonte.
¿Qué se puede hacer?
Si los acreedores se toman en serio la negociación de reestructuraciones duraderas que evitarán el trauma económico y social de ciclos interminables de impago y litigios, es hora de insistir en términos contractuales que sean significativamente diferentes de los que tenemos ahora. Es hora de insistir en instrumentos que sean exigibles: un Superbono.
Un contrato de bonos fuerte, uno que brinde a los acreedores una amplia gama de protecciones legales y elimine muchos de los caprichos de los actuales esfuerzos de cumplimiento, haría significativamente menos probables las futuras reestructuraciones y reduciría estructuralmente el costo del capital para los prestatarios soberanos. Los prestatarios, reconociendo que el campo de juego se ha nivelado para brindar a los prestamistas recursos legales efectivos, podrían pensar mucho en incurrir en más deuda de la que pueden pagar cómodamente y podrían tomar decisiones políticas difíciles para garantizar que sus deudas se paguen a tiempo y sean sostenibles. Y, precisamente porque un Superbono tendría más probabilidades de ser reembolsado que contratos inferiores, un Superbono se negociaría mejor en el mercado secundario.
Entonces, ¿cuáles son los elementos críticos de un Superbond? En muchos casos, restaurar los contratos a un statu quo ante.
En los días de los préstamos bancarios sindicados a los soberanos, los bancos insistieron en la total transparencia fiscal y los convenios de préstamos convencionales, como los índices de servicio de la deuda y los límites de la deuda general. Los tenedores de bonos de hoy no deberían exigir menos. Otros dos convenios son de vital importancia ya que los préstamos OBOR amenazan con subordinar involuntariamente a otros prestamistas.
Una cláusula pari passu sólida, que establezca que las obligaciones de pago de los bonos reestructurados no estarán legal o prácticamente subordinadas a otras obligaciones de deuda, es esencial para garantizar que los bonos reestructurados no reciban un trato menos favorable que las deudas con los prestamistas e inversores chinos. La otra es una sólida cláusula de prenda negativa que prohíbe a las naciones deudoras y sus instrumentos prometer activos soberanos como garantía o fuente de reembolso a ciertos prestamistas favorecidos. Esto es lo que sucedió en 2017 cuando Sri Lanka fue obligado a ceder el puerto de Hambantota a los intereses chinos. Y podría estar sucediendo a mayor escala si Pakistán cede Gilgit-Baltistán a China para compensar sus deudas. Si se va a pedir a los acreedores privados que reestructuren las reclamaciones contra Sri Lanka, Pakistán, Líbano, Zambia u otras naciones, necesitarán un Superbono para evitar estar subordinados involuntariamente a los intereses chinos.
La aplicación de estos convenios requerirá transparencia y derechos de información. Pero, como pronto se demostrará en el caso de Zambia, el FMI y el G-20 tienen la intención de dictar condiciones a los prestamistas privados: presentarles un hecho consumado, en lugar de darles un asiento en la mesa. Este tipo de acuerdos entre bastidores se hace eco de uno de los aspectos más preocupantes de OBOR. China ha insistido en la estricta confidencialidad de los términos de sus préstamos, dejando a otros acreedores en la oscuridad en cuanto a la verdadera condición financiera del deudor. Incluso ahora, el gobierno de Sri Lanka no puede decir con certeza cuánto de su deuda de $ 51 mil millones se debe a China.
En contraste, un Superbono requeriría que los deudores rindan cuentas por completo de todas sus obligaciones de deuda e involucraran al sector privado en todo el proceso, sin excepciones. Esta es la única forma de poner en orden la casa fiscal de cualquier país.
Finalmente, debe haber medios para hacer cumplir estos convenios mejorados y las obligaciones de pago subyacentes en los tribunales. Los derechos de los tenedores de bonos para hacer cumplir sus contratos se han visto constantemente erosionados en los últimos contratos de bonos soberanos. No más. Debe restablecerse el derecho de los tenedores de bonos a iniciar acciones judiciales directamente; los tenedores de bonos no deben limitarse a proceder a través de un fideicomisario del contrato de emisión.
De hecho, bajo un Superbono, la violación de convenios clave sería procesable de forma independiente, incluso antes de un incumplimiento de pago. El Superbono tendría una renuncia integral a la inmunidad soberana en cuanto al soberano y todos sus instrumentos. Además, el soberano estaría de acuerdo en nunca hacer valer tal inmunidad con respecto a sus deudas y, tal vez, reforzar esa promesa con una fianza equivalente a, digamos, el 10 por ciento del monto principal. Un bono podría respaldar el pago de daños liquidados si el soberano viola de mala fe sus obligaciones de «no afirmar». Y debido a que los activos de un soberano generalmente solo pueden embargarse si se usan para actividades comerciales, el Superbono requerirá que los soberanos estipulen que la propiedad ubicada fuera del estado es, por definición, comercial, a menos que se use exclusivamente para fines diplomáticos o militares. No menos importante, el banco central de un deudor debe garantizar la deuda soberana y renunciar a la inmunidad en cuanto a la jurisdicción y sus activos, en cualquier parte del mundo, incluidos los fondos en manos del Banco de Pagos Internacionales y la Reserva Federal de Nueva York.
Los habitantes del ecosistema de la deuda soberana (abogados, burócratas del G7, expertos, IFI) encontrarán estas ideas anatemas. Pero aquí está el problema: o tiene la intención de que un contrato sea exigible, o no lo tiene. Si es lo primero, el incumplimiento debe conducir a la rendición de cuentas, no a salidas fáciles, uso fraudulento de los ingresos o cumplimiento opcional de convenios.
Por supuesto, existe un enorme impedimento práctico para la creación de un Superbono: la incapacidad de la clase acreedora para unirse en torno a estas ideas y ejercer el único poder innegable que les queda: la acción colectiva.
Los inversionistas en deuda soberana tienen el poder de convertir un círculo vicioso de endeudamiento, incumplimiento y reestructuración en uno virtuoso. El experimento de 50 años de préstamos en moneda fuerte del sector privado a países de bajos ingresos ha sido un fracaso. A medida que proliferan los incumplimientos, viene a la mente la advertencia de Churchill: una buena crisis nunca debe desperdiciarse. En la próxima crisis, los acreedores pueden cambiar fundamentalmente la relación entre el sector privado, los prestatarios soberanos, el sector oficial, las IFI, e incluso ayudar a los prestatarios involuntarios a encontrar una salida de la trampa mercantilista de la deuda OBOR. Si sólo los acreedores pueden encontrar la voluntad colectiva.
