La fuente de los rendimientos de 2024

Buenos días y feliz año nuevo. El mercado de valores cayó un poco mientras estábamos fuera. Inversores encerrados 2024¿Las ganancias? Un poco, tal vez, pero no hubo prisa por salir, lo que hizo que la temporada navideña fuera relativamente tranquila. ¿Continuará la calma en 2025? Enviar predicciones: [email protected] y [email protected].

De dónde provinieron los rendimientos del dólar en el mercado de valores en 2024 (y de dónde podrían provenir en 2025)

El año pasado, el rendimiento total del S&P 500 fue del 24,5 por ciento. Es un gran año y el cuarto año con más del 20 por ciento en los últimos seis. Entonces, ¿nos espera un desastre en 2025? Es natural pensar eso. Los árboles no crecen hasta el cielo y todo eso.

Sin embargo, las acciones no son árboles. Si bien en cierto sentido los rendimientos superiores al promedio en el pasado predicen rendimientos inferiores al promedio en el futuro, esto sólo es cierto en el largo plazo. Los mercados alcistas prolongados conducen a valoraciones muy altas. Las valoraciones muy altas están correlacionadas con los rendimientos durante la próxima década aproximadamente. Pero esto no nos dice nada. lo que alrededor de un solo año.

Podríamos tener una idea ligeramente mejor de qué esperar si observamos exactamente de dónde provinieron esos fantásticos rendimientos de 2024. Alrededor del 1,2 por ciento del rendimiento total del S&P provino de dividendos el año pasado. Otro 10 por ciento provino de mayores valoraciones de las acciones (la relación precio/beneficio a plazo del índice pasó de 20,5 a 22,6). El 13 por ciento final, aproximadamente, provino del aumento de las expectativas de ganancias. Esa perspectiva de crecimiento de las ganancias puede, a su vez, descomponerse en crecimiento de los ingresos (alrededor del 5 por ciento) y expansión de los márgenes (el 8 por ciento restante).

¿Qué partes de eso es probable que se repitan o mejoren? Sería natural pensar que las valoraciones están llegando a un punto en el que no pueden ir más lejos. Estamos cerca de los máximos históricos de las valoraciones. Pero, una vez más, la valoración y los rendimientos están relacionados sólo a lo largo de muchos años. No hay razón para que no obtengamos otro aumento del 10 por ciento en los P/E el próximo año. O, en todo caso, una contracción.

La expansión del margen es el listón más alto. Se esperaba que los márgenes de beneficio neto del S&P fueran del 12 por ciento para 2024, según conjunto de datos. Esto habría sido el máximo en 10 años si no fuera por el extraordinario año pospandemia de 2021, que fue del 12,6 por ciento. El consenso exige que el año 2025 supere incluso ese año, alcanzando el 13 por ciento. Absolutamente posible, pero ¿qué lo explica? Sí, la economía estadounidense se está expandiendo a alrededor del 3 por ciento, pero no se está acelerando. Y el resto del mundo, que representa el 40 por ciento de los ingresos del índice, está en malas condiciones. Esta es entonces la pregunta que los alcistas deben responder acerca de 2025: ¿por qué deberían seguir expandiéndose los márgenes?

No se me ocurre una buena razón por la que deberían hacerlo (¿IA? Quizás dentro de unos años, pero no en 2025). Entonces, como lo discutió Unhedged el año pasadoun escenario probable es un crecimiento de los ingresos en el rango reciente del 3 al 5 por ciento, otro por ciento de los dividendos y un poco, si acaso, de expansión de los márgenes. Además de eso, nadie sabe qué efecto podrían tener los múltiplos de valoración.

La acción de Merton

Una de las mejores cosas que leí durante las vacaciones de Navidad fue una pedazo en The Economist sobre las ventajas de la asignación dinámica de activos: cambiar la combinación de activos riesgosos y seguros de una cartera a largo plazo a medida que cambian las condiciones, en lugar de reequilibrarla para mantener una combinación fija de, digamos, 70/30. El artículo se centra en una fórmula para encontrar la asignación correcta a través del tiempo, desarrollada hace medio siglo por Robert Merton.

La fórmula para la “acción de Merton” es el exceso de rendimiento proporcionado por el activo de riesgo (acciones, por ejemplo) por encima del activo sin riesgo (como los bonos del Tesoro indexados a la inflación), dividido por el producto del cuadrado de la volatilidad de los activos de riesgo y una medida del apetito por el riesgo del inversor. Hay mucho que tener en la cabeza, pero la idea es muy intuitiva. La cantidad de riesgo que debe asumir depende de los rendimientos adicionales disponibles, el riesgo de esos rendimientos y el riesgo que está dispuesto a asumir.

El artículo de The Economist, por bueno que fuera, me dejó con dos preguntas.

Primera pregunta: ¿cómo determinan los inversores que realmente utilizan la asignación dinámica los números en el denominador de la fórmula? El numerador es bastante sencillo. Al observar un índice bursátil, se podría tomar el rendimiento de las ganancias (ganancias/precio) y luego restar el rendimiento real del Tesoro. En este momento esa cifra (usando el índice S&P 500 y los rendimientos de los Tips a 10 años) sería del 2,1 por ciento (4,3 menos 2,2). Pero, ¿cómo ponerle un número a la aversión al riesgo? ¿Y qué medida de la volatilidad de los activos riesgosos utilizar?

Segunda pregunta: ¿cuál nos dice el enfoque de Merton que debería ser la asignación de activos de riesgo en este momento?

Le hice ambas preguntas a Victor Haghani, fundador de Elm Wealth, una gestora de activos que pone en práctica las ideas de Merton.

Cuantificar la aversión al riesgo resulta relativamente sencillo, si se conocen los cálculos. Sin entrar en detalles, se puede derivar de las concesiones que un inversor esté dispuesto a aceptar. ¿Aceptaría una apuesta 50-50 en la que ganar significa una ganancia del 30 por ciento de la riqueza total, pero perder significa una pérdida del 20 por ciento? ¿Qué pasa con 40 y 20? Etcétera. Lo que es más interesante, hay muchas formas de calcular la volatilidad del mercado (desde el índice Vix hasta las opciones a largo plazo y el impulso de los precios), pero resulta que no importa mucho cuál utilices. Una distinción básica entre mercados de bajo riesgo, normales y de alto riesgo es suficiente para que la asignación dinámica produzca mejores retornos con el tiempo, sostiene Haghani. La clave es contar con un sistema de medición de riesgos suficientemente bueno y obedecer las señales que envía.

En cuanto a lo que dice el enfoque de Merton sobre las asignaciones en este momento, la respuesta es clara. Si su principal activo de riesgo son las acciones estadounidenses de gran capitalización, su asignación debería ser mucho menor de lo habitual. El exceso de rentabilidad esperada de las acciones estadounidenses es muy bajo. Es decir, las valoraciones son inusualmente ricas y el rendimiento real de los bonos del Tesoro es muy alto (casi tan alto como lo ha sido en 15 años). Entonces, cualquiera que sea su apetito por el riesgo y cualquiera que sea su estimación de volatilidad, la fórmula de Merton arrojará una participación de riesgo por debajo del promedio.

Está bien gestionar una cartera a largo plazo basada en acciones estadounidenses. Ha sido una buena apuesta durante mucho tiempo. Pero si lo hace, debería tener una proporción significativamente mayor de activos libres de riesgo de lo habitual. Sí, 2025 bien podría ser otro buen año. De todos modos, retira algunas fichas de la mesa.

Crecimiento del PIB

Después de nuestro predicciones En la carta, un lector preguntó si existía “una cifra mágica de crecimiento del PIB real, por encima de la cual el déficit realmente comienza a reducirse” en relación con el PIB. Una pregunta oportuna: los próximos años probablemente se caracterizarán por batallas sobre el presupuesto y los impactos en el crecimiento de las políticas regulatorias, impositivas, de inmigración y arancelarias.

En junio, la Oficina de Presupuesto del Congreso estimó que el déficit de EE. UU. sería del 6,7 por ciento del PIB nominal a finales de 2024. Utilizando las proyecciones de la CBO para el déficit de 2024 a 2034, calculamos el crecimiento del PIB nominal y real necesario para permanecer en esa proporción. al final de una década.

La cifra “mágica”, en términos reales, es del 2,1 por ciento. Esto es significativamente más alto que la proyección actual de la CBO del 1,8 por ciento (y todavía implica que alcanzaremos un enorme déficit anual de 2,8 billones de dólares en 2034).

Las proyecciones de déficit de la CBO varían mucho de un año a otro y las tendencias económicas pueden sorprender. Recién desde junio, el crecimiento del PIB ha sorprendido positivamente y Donald Trump fue elegido sobre la base de lo que (a nosotros) nos parece una plataforma fiscalmente expansionista con impactos potencialmente positivos en el corto plazo sobre el crecimiento. La amarga realidad, sin embargo, es que, a falta de un cambio significativo en la demografía, la productividad o la política fiscal, Estados Unidos no está en camino de superar su déficit. Esto tendrá implicaciones para el mercado de bonos, y para todos los mercados, en los próximos años.

(Reiter)

Una buena lectura

Gestión delgada.