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La saga de MicroStrategy parece una ficción financiera hecha realidad. Su improbable resurrección de casi quiebraes audaz pivote en agosto de 2020 de proveedor de software a maximalista de bitcoin, el espinoso legal enredoses mesiánicamente líder carismáticoel precio de sus acciones único en una generación actuación – todo esto desafía la creencia.
Apoyándose en su emisión de cantidades prodigiosas de acciones y deuda convertible, y la tsunami de venta de acciones por parte de insidersy la historia se vuelve aún más salvaje. Vea nuestro cobertura anterior por un resumen.
Y el ritmo continúa. El mes pasado, la compañía cautivó a Wall Street al lanzar su quinto convertible del año: un Pagaré por 3.000 millones de dólares a cinco años con cupón del cero por ciento y una prima de conversión del 55 por ciento a un precio de acción que ya estaba cotizando en casi tres veces el valor liquidativo de sus tenencias de bitcoins – todo para financiar su incesante búsqueda de más bitcoins.
Sobre el papel, es una genialidad. El plan es simple: pedir prestado sin intereses con un convertible, comprar bitcoins y pagar la deuda cuando las acciones se conviertan a precios exorbitantes. Mientras el precio de las acciones se mantenga alto (y el bitcoin ronde al menos los 100.000 dólares), estaremos hablando de una de las hazañas más exitosas de la ingeniería financiera.
Esto no ha pasado desapercibido. La semana pasada, la minera de bitcoins Mara se subió al carro, colocación 850 millones de dólares en convertibles para refinanciar deuda y, naturalmente, comprar más bitcoins. Los términos eran bastante atractivos: cupón del cero por ciento y una prima de conversión del 40 por ciento.
Entonces, ¿estamos siendo testigos de la adopción del bitcoin por parte de los gigantes de la renta fija? El argumento es que el acceso a bitcoin a través de estos bonos convertibles es tan atractivo que los inversores en bonos (que de otro modo estarían excluidos de las criptomonedas debido a sus mandatos de inversión) están dispuestos a conceder condiciones sorprendentemente favorables a los emisores. Dada la inmensa escala de los fondos de bonos, incluso una pequeña asignación a dichos valores podría tener un impacto sísmico.
Pero aunque, según se informa, los fondos gestionados por incondicionales como la aseguradora alemana Allianz compró fragmentos de un convertible MicroStrategy anterior, probablemente no estén aquí para la revolución criptográfica. El verdadero atractivo radica en las acciones de MicroStrategy o, más precisamente, en su volatilidad.
Y MicroStrategy es un cómplice activo y dispuesto a la hora de crear volatilidad en sus propias acciones.
Los bonos convertibles son el equivalente en el mercado de capitales de un mójol — negocio serio al frente (deuda), partido al final (capital). Comienzan como deuda simple y antigua, pero vienen con un truco: la opción de convertirlas en acciones a un precio predeterminado. Para los tenedores de bonos, esto significa protección a la baja (es decir, se supone que se les devolverá más dinero) con potencial alcista. Para las empresas, la opción de compra incorporada les permite pedir prestado a tasas de interés más bajas, ya que mejora el trato para los inversores.
En este caso, MicroStrategy esencialmente ha creado un instrumento financiero que es en parte préstamo y en parte billete de lotería. ¿Cómo podría recaudar 3.000 millones de dólares con un cupón del cero por ciento y un precio de conversión de 672,40 dólares por acción cuando las acciones se cotizaban a 433 dólares? La respuesta está en la volatilidad explosiva de la acción, impulsada y magnificada por sus tenencias de bitcoins. Esta volatilidad mejora significativamente el valor de la opción de compra incorporada en el bono, lo que, a su vez, compensa el costo del bono en sí. Como resultado, la empresa puede endeudarse a tasas muy inferiores a las de la deuda convencional.
Y volátil es. Las acciones de MicroStrategy se mueven como un niño hiperactivo suelto en una tienda de dulces, rebotando de pasillo en pasillo con una energía caótica e ilimitada. Su volatilidad histórica de 252 días actualmente es del 106 por ciento (¡lo que implica un movimiento promedio del 6,6 por ciento por día!). La volatilidad implícita de las opciones a 30 días en sus acciones es 2,5 veces más que opciones de duración similares en el propio bitcoin. Y MicroStrategy no se avergüenza de esto: en su presentación de resultados del tercer trimestre, la dirección cantó sobre el comercio de opciones de MicroStrategy más alto volatilidad implícita que cualquier acción del S&P 500.
Esto arroja luz sobre una de las paradojas en torno a la historia de MicroStrategy: ¿por qué el cofundador Michael Saylor promociona implacablemente el bitcoin mientras su empresa lo compra? La mayoría de la gente menospreciaría un activo que están acumulando.
Pero para MicroStrategy, la volatilidad es la moneda real. Saylor’s entrevistas grandilocuentesgrandioso prediccionesy publicación incesante en las redes sociales No son sólo ruido: son el combustible para el fuego financiero. Nunca hay un momento aburrido con el chico. Cuanto más locas sean las acciones, mejores serán las condiciones para el próximo convertible.
MicroStrategy ha diseñado eficazmente su propia volatilidad y ha cosechado sus frutos. Antes de agosto de 2020, las acciones de la compañía exhibían volatilidades tanto realizadas como implícitas en el nivel 30. Pero una vez que MicroStrategy se reinventó como un comprador compulsivo de bitcoins, la volatilidad se disparó, primero superando el 70 por ciento y luego superando el 100 por ciento. La dinámica se refuerza a sí misma: adquirir más bitcoins amplifica la volatilidad del precio de las acciones, lo que permite a MicroStrategy emitir bonos convertibles en condiciones cada vez más favorables, que luego utiliza para comprar aún más bitcoins, lo que alimenta aún más la volatilidad. Y así el ciclo continúa.
Históricamente, los bonos convertibles en el sector energético se han negociado al nivel de los “más ricos”, con una volatilidad implícita como máximo del 35-40 por ciento, y más recientemente las emisiones de empresas de tecnología la han llevado al nivel 40-45. Según IFR, el convertible de MicroStrategy se comercializó a un precio 60 por ciento de volatilidad implícita – un sin precedentes nivel en el mercado vinculado a acciones.
Los inversores en estos bonos emplean varias estrategias comerciales para capitalizar la volatilidad, siendo un enfoque clásico el llamado comercio gamma. Esta estrategia implica comprar el bono y vender la acción en corto, ajustando dinámicamente el tamaño del corto a medida que el precio de la acción fluctúa para mantener neutral el precio de la acción de la posición combinada. El efecto neto es comprar acciones a precios bajos y venderlas a precios altos, manteniendo el convertible en posiciones largas.
Así es como funciona: los inversores comienzan vendiendo en corto las acciones de MicroStrategy en proporción al “delta” del bono convertible, una medida de cuán sensible es el precio del bono a los cambios en el precio de las acciones. (La tasa de cambio del delta en relación con el activo subyacente, que en este caso es el precio de las acciones, se conoce como “gamma”.)
Digamos que compras $1000 de un bono convertible y el delta es 0,5. Así que vendes al descubierto 500 dólares en acciones.
A medida que el precio de las acciones aumenta y el bono convertible se acerca a estar “en el dinero”, el delta del bono aumenta y usted vende más acciones para mantenerse neutral. Si el delta llega a uno, le faltaría la misma cantidad de acciones que espera recibir del convertible. Por el contrario, a medida que las acciones caen y el convertible queda “sin dinero”, el delta disminuye y se recompran acciones, lo que reduce la posición corta. El reequilibrio constante genera beneficios a partir de la volatilidad de la acción, independientemente de su dirección general.
Piense en ello como aprovechar la energía eólica: las turbinas giran mientras hay viento, independientemente de la dirección. El factor importante es la presencia y velocidad del viento, no su orientación. Para los traders, la volatilidad es el viento que impulsa su estrategia. En cuanto a MicroStrategy, sus acciones son muy adecuadas para este tipo de operaciones: son volátiles, líquidas y relativamente fáciles de pedir prestado para posiciones cortas.
Ahora, antes de que empieces a pensar que puedes probar esto en casa, detente ahí. La estrategia comercial gamma no es para aficionados. Es complicado, requiere un reequilibrio constante y es mejor dejarlo en manos de los profesionales con sus modelos, relaciones con los corredores e infraestructura comercial. Para los aficionados, alfareros y otros no profesionales, es como presenciar una representación de respirar fuego en una playa de Zanzíbar: es deslumbrante de ver, aparentemente factible por cualquiera, pero puedes sufrir quemaduras graves si lo intentas sin la formación adecuada.
Por supuesto, toda estrategia financiera llamativa conlleva riesgos. Si las acciones se calman, estas oportunidades de arbitraje impulsadas por la volatilidad podrían desaparecer, dejando inactivas y varadas las turbinas eólicas del comercio gamma. (Esto puede suceder, por ejemplo, porque los inversores en bonos convertibles están reduciendo la volatilidad vendiendo acciones cuando su precio sube y comprando acciones cuando baja).
La volatilidad de MicroStrategy, por alguna razón, se ha enfriado en las últimas semanas, lo que probablemente ha dejado a algunos inversores sufriendo pérdidas, aunque palidecen en comparación con las fuertes ganancias disfrutadas en los convertibles anteriores.
Otro riesgo inminente es que los cinco bonos convertibles anteriores de MicroStrategy (ahora profundamente invaluables, con precios de conversión entre $143,25 y $232,72) podrían finalmente no convertirse si el precio de bitcoin (y, por extensión, el precio de las acciones de MicroStrategy) se desploma. ¿Qué pasa entonces? ¿Cómo gestionaría MicroStrategy hasta 6.200 millones de dólares en pagos de bonos si la marea cambia y el principal de los bonos vence al vencimiento?
Las opciones de la empresa serían claras. Es negocio de software deficitario no genera efectivo, y su cofre del tesoro de 402.100 bitcoins, valorado actualmente en 39.000 millones de dólares, ofrecería poco consuelo. Vender bitcoins para recaudar efectivo probablemente sería un último recurso, pero para entonces, el precio de bitcoin probablemente habría caído significativamente, exacerbado por el impacto de cualquier venta en sí. Si bien los tenedores de bonos convertibles tienen un derecho preferente sobre estos activos bitcoin sobre los accionistas en caso de quiebra, la «cobertura» real puede resultar mucho más escasa de lo que parece.
Y no asuma que las acciones no pueden caer por debajo de los precios de conversión: estaban cotizando menos de $130 hace apenas tres meses. A modo de contexto, el valor del precio al contado de las tenencias de bitcoins de MicroStrategy se traduce en $166 por acción. Hasta febrero de 2024, la acción cotizaba más o menos en línea con el valor liquidativo (NAV) de su bitcoin. Es sólo la fuerte prima sobre el NAV lo que ha mantenido a la mayoría de estos bonos convertibles tan cómodamente en el dinero.
De todos modos, mitigar este riesgo crediticio no es sencillo para los inversores.
Un enfoque es mantener una posición corta incluso cuando el convertible ya no tiene dinero, protegiéndose contra la posibilidad (o incluso la probabilidad de que) la solvencia crediticia de la empresa se deteriore junto con el precio de sus acciones. Pero esto crea sus propios desafíos. En lugar de comprar en un mercado en caída (como ocurre con el comercio gamma), los inversores pueden encontrarse vendiendo acciones a medida que el precio cae. Dependiendo del tamaño y la liquidez, vender en situaciones de debilidad corre el riesgo de ser contraproducente; No es una operación fácil de ejecutar.
Sin embargo, por ahora, la estrategia está funcionando de maravilla. Al convertir la volatilidad de sus acciones en un arma, MicroStrategy ha creado un ciclo que aparentemente se perpetúa a sí mismo: la financiación barata compra bitcoins, lo que aumenta la volatilidad de las acciones, lo que garantiza condiciones de bonos aún mejores para comprar más bitcoins. ¿Los inversores? Pueden o no ser creyentes de bitcoin o seguidores de Saylor; muchos simplemente buscan emociones fuertes y se suben a la ola. Mientras las acciones sigan zigzagueando, el espectáculo continúa. Pero como en cualquier acto en la cuerda floja, siempre existe el peligro de una caída.
Lectura adicional:
— Examinando el cajero automático de 21.000 millones de dólares de MicroStrategy, que batió récords (FTAV)
— El espectáculo que es el gigante bitcoin MicroStrategy (PIE)
