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El martes hicimos un publicación fascinante por los profesores Mark Weidemaier, Ugo Panizza y Mitu Gulati sobre un bono de Ghana parcialmente garantizado por el Banco Mundial que parece que complicará la renegociación de la deuda del país. Esto nos hizo dar un paseo por la historia de la reestructuración de la deuda soberana.
En primer lugar, un resumen rápido. En 2015, Ghana emitió un bono de mil millones de dólares con vencimiento en 2030. Los mercados estaban inestables en ese momento, por lo que el Banco Mundial intervino con un “garantía basada en póliza” por el 40 por ciento del principal, o $ 400 millones. Esto es lo que dijo el banco en un triunfante 2018 Post mortem:
El sentimiento del mercado fue negativo en 2015 y esto convirtió a Ghana en una historia crediticia desafiante. El país necesitaba emprender una gran financiación del mercado de capitales, pero la caída de los precios de exportación y la inestabilidad de la moneda significaban que el país estaba bajo presión. Ghana no tenía acceso al mercado internacional de bonos de forma independiente y, a pesar del programa del Fondo Monetario Internacional (FMI), la caída de los precios del petróleo y las materias primas y la inestabilidad del cedi ghanés estaban teniendo un impacto negativo. Sin embargo, el país necesitaba cumplir con los apremiantes plazos de refinanciamiento, extender los vencimientos de la deuda para reducir la presión fiscal y suavizar su perfil de servicio de la deuda. El apoyo del Banco Mundial ayudó al país a cumplir sus objetivos de gestión de la deuda y recaudar $ 1 mil millones con un plazo de 15 años, a pesar de que Ghana no podía acceder a los mercados financieros internacionales para obtener capital a gran escala. Tanto la cantidad como el tenor no tenían precedentes.
Por qué esto parecía atractivo en ese momento es un misterio. Los recursos en el Banco Mundial y el FMI a veces pueden estirarse, y el apoyo directo tiene que venir con condiciones tortuosamente negociadas. Pero simplemente garantizar una emisión de bonos (en la práctica, extender la súper antigüedad y la solvencia impecable de una importante organización multinacional) se puede hacer más fácilmente.
A presione soltar elogió la garantía como «un retorno exitoso de las garantías del Banco Mundial al mercado internacional de bonos después de 15 años». ¡Vaya! Unos años después, Ghana se encuentra en una profunda crisis de deuda, negociando con el FMI un paquete de rescate financiero y ha dicho que necesita reestructurar tanto su deuda externa como interna. Como Mark, Ugo y Mitu detalladoel bono garantizado parece que se convertirá en todo un dolor de cabeza.
Entonces, ¿qué pasó la última vez que el Banco Mundial emitió una garantía similar? Un paso adelante Argentina, pupilo perenne del FMI y extraordinario moroso en serie. Esto es lo que informó el WSJ oferta de bonos «novedosa» en octubre de 1999:
NUEVA YORK — Argentina ha encontrado una forma novedosa de comenzar a recaudar $17 mil millones en financiamiento para el próximo año y ahorrar algo de dinero para empezar.
El jueves, el gobierno vendió $1.500 millones en bonos respaldados por un
“garantía basada en políticas”, un crédito renovable del Banco Mundial. Esta estructura, la primera de su tipo, permite que Argentina pague menos de lo que pagaría por bonos no garantizados y ofrece una gran emisión cuando los inversionistas generalmente no están dispuestos a comprar deuda de mercados emergentes.La transacción recibió una calificación de grado de inversión de Standard & Poor’s Ratings Services, a pesar de que la deuda ordinaria en moneda extranjera de Argentina está calificada por debajo del grado de inversión. S&P citó el respaldo del Banco Mundial más el “historial intachable” de Argentina en el servicio de la deuda multilateral.
La alta calificación permitió al gobierno vender bonos a inversionistas que solo compran valores con grado de inversión y que de otro modo no estarían en el mercado de deuda argentina. John McIntire de Goldman Sachs Group Inc., que gestionó la venta con JP Morgan & Co., dijo que dos tercios de los bonos se vendieron a esos clientes, y el resto se destinó a cuentas de mercados emergentes y de alto rendimiento.
. . . Un funcionario del Banco Mundial dijo que el banco estaba tratando de aliviar la presión financiera sobre Argentina, derivada de las elecciones presidenciales de este mes y las preocupaciones sobre la falla informática del año 2000. El funcionario dijo que el banco ofrecerá bonos estructurados de manera similar varias veces al año, y solo para países que cumplan con los objetivos de reforma económica y social.
Tomemos un momento para saborear cómo la preparación contra el virus del milenio ayudó a engañar al Banco Mundial para que garantizara algunas de las deudas de Argentina, porque como sabrán los lectores de FTAV, solo una de esas cosas causó estragos. Buenos Aires renegó de sus deudas por valor de 80.000 millones de dólares en 2001, el séptimo de los nueve incumplimientos soberanos, que fue una pesadilla para el Banco Mundial.
La estructura de la garantía del bono fue un poco genial. El Banco había garantizado los primeros 250 millones de dólares de bonos cupón cero de seis partes por un valor total de 1500 millones de dólares. Una vez que se pagó un bono, la garantía pasó al siguiente, lo que limita la exposición del Banco Mundial a $ 250 millones en un momento dado, pero sigue ayudando a Argentina a pedir prestado $ 1.500 millones.
Dada la super-antigüedad del Banco Mundial —“estatus de acreedor preferencial” en el argot de la industria— la idea era que si Argentina incumplía con el pago de un bono, entonces el Banco compensaría a los acreedores pero luego podría exigir fácilmente los $250 millones de Buenos Aires. dentro de los 60 días y restituir su garantía para la siguiente fianza. Porque:
Sin embargo, cuando llegó el momento de la verdad, el Banco Mundial palideció ante la idea de expandir de facto el paraguas de la súper antigüedad a un grupo de tenedores de bonos. Cuando Argentina incumplió por primera vez, el Banco cumplió con su garantía, pero luego, en lugar de exigir su dinero a Argentina dentro de los 60 días y restablecer la garantía para emisiones posteriores, le dio a Argentina cinco años para pagar el dinero, a partir de 2005.
Si bien podría haber tenido sentido para el Banco Mundial y Argentina, esto «esencialmente destruyó la estructura de un bono innovador que había garantizado en parte», dijo el entonces escritor de Euromoney. Felix Salmon escribió en 2002.
En lo que nadie insistió en ese momento fue en el hecho de que la estructura dependía de que el Banco estuviera dispuesto a obligar a Argentina a tratar a los bonistas como acreedores preferentes.
Sin embargo, existe una clara laguna en la documentación de la fianza. “El Banco Mundial”, dice, “puede, a su exclusivo criterio, exigir el pago de Argentina de inmediato, o durante un período de tiempo, en los términos que determine el Banco Mundial”.
Al celebrar este acuerdo, «el Banco Mundial estaba enviando un mensaje de que estaban dispuestos a ampliar su cobertura de acreedores preferidos», dice Lacey Gallagher, quien calificó el acuerdo para Standard & Poor’s en ese momento y ahora es codirectora de América Latina. investigación en CSFB. “Ahora, el hecho de que hayan decidido usar esta escapatoria demuestra que han cambiado de opinión”.
. . . Al hacerlo, el Banco rompió con el espíritu, si no con la letra, de la estructura del bono. Pero también aseguró que el bono no tiene nada en común con una obligación multilateral. Eso, a su vez, ha preservado la exclusividad de los acreedores preferidos de Argentina (el FMI y los bancos multilaterales de desarrollo), ha aumentado las posibilidades del propio Banco de ser reembolsado por el soberano y ha ayudado a preservar la calificación crediticia triple A del Banco. También ha eliminado una clase de acreedores que había ocupado un área gris entre el estatus preferencial y no preferencial, cuya existencia planteó muchos problemas para rediseñar la arquitectura financiera internacional.
Se nos informa fehacientemente que Ghana y Argentina son las dos únicas ocasiones en que el Banco Mundial ha garantizado la emisión de bonos de un país. Dada su experiencia con esos casos, puede ser al menos otros 15 años antes de que vuelva a intentar algo similar.
