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Mark y Mitu imparten clases sobre deuda internacional en las universidades de Carolina del Norte y Virginia, respectivamente. Son coanfitriones del podcast sobre deuda soberana. Cláusulas y Controversias.
Las reuniones de primavera del Banco Mundial y el FMI concluyeron recientemente. El principal tema de conversación fue China. El fracaso de China para jugar limpio, la historia vaestá entorpeciendo las obras y retrasando la resolución de las crisis de deuda soberana.
Pero hay otros problemas, incluido uno planteado por una demanda que en su mayoría se pasó por alto y que enfrentó a St Kitts Hamilton Reserve Bank contra Sri Lanka. Si el caso sale como esperamos, complicará la reestructuración de Sri Lanka y ofrecerá un anticipo de lo que puede suceder en otras reestructuraciones de deuda.
En pocas palabras, los retrasos de los acreedores oficiales crean una ventana para que los acreedores privados se excluyan de una renegociación de bonos.
Primero, algunos antecedentes: la mayoría de los bonos soberanos internacionales de mercados emergentes contienen cláusulas de acción colectiva que permiten que todos los bonos del país se agreguen para fines de votación. Si una gran mayoría (normalmente entre el 66,67 % y el 75 %) vota a favor de una propuesta de reestructuración, todos quedan obligados. El beneficio de la agregación es que el monto de la deuda que se reestructura es demasiado grande para que un solo acreedor, o un pequeño grupo, se resista al trato y exija una prima.
Pero no todos los bonos permiten un voto agregado. Muchos bonos más antiguos requieren una gran mayoría de cada serie de bonos para aprobar la reestructuración, lo que permite a los tenedores con posiciones más pequeñas bloquear una reestructuración.
La demanda del Hamilton Bank se refiere a un bono emitido por Sri Lanka en 2012, que venció en 2022. El bono carece de características de agregación y durante mucho tiempo ha sido marcado como vulnerable a los acreedores “holdout”.
Hamilton Bank parece tener una posición de bloqueo en el bono de $ 1 mil millones, con aproximadamente $ 250 millones en valor principal. Eso por sí solo no es una gran sorpresa. Nuevamente, se sabía que el bono de 2022 era vulnerable a tales tácticas. Es la razón principal por la que se negoció consistentemente con una prima frente a otros bonos de Sri Lanka.
Lo sorprendente es que Hamilton Bank haya recurrido tan pronto a la proceso de litigio. Una estrategia común de retención para permanecen ocultos hasta que una reestructuración haya obtenido un amplio apoyo de los acreedores y luego amenazar con socavar todo el acuerdo al bloquear la reestructuración de un bono (a menos, por supuesto, que se pague una gran prima). Es más inusual que un holdout se anuncie temprano presentando una demanda antes de que las conversaciones de reestructuración hayan comenzado.
Entre otras razones para retrasar los litigios, los intereses de un juicio legal generalmente se acumulan a una tasa más baja que la mayoría de los cupones de bonos de mercados emergentes. Con el aumento de las tasas de interés, la tasa de interés posterior al juicio ha aumentado, pero no tanto.
Otro aspecto extraño de la demanda del Hamilton Bank es que Sri Lanka respondió agresivamente, buscando que el caso fuera desestimado por motivos legales de dudoso mérito. En general, no hay mucho por lo que pelear en una demanda de deuda soberana. El soberano pidió dinero prestado y no lo devolvió. Eso es fácil: ¡juicio para el demandante! ¿Por qué pagar costosos abogados para pelear una batalla inevitablemente perdida?
La respuesta, sospechamos, es que la demanda de Hamilton Bank puede brindarle protección adicional contra la reestructuración.
Un acreedor con una participación de bloqueo se encuentra en una posición fuerte pero sigue siendo vulnerable a una reestructuración de la deuda. Entre otras razones, una posición lo suficientemente grande como para bloquear una reestructuración de las obligaciones de pago puede no ser lo suficientemente grande como para que el acreedor bloquee otros tipos de modificaciones.
El bono Sri Lanka 2022, por ejemplo, requiere que el 75 por ciento de los tenedores aprueben un cambio en el pago y otros términos importantes, pero solo dos tercios apoyan el cambio de términos menos importantes. La participación de Hamilton Bank es lo suficientemente grande como para bloquear los votos en la primera categoría, pero no en la segunda. Los reestructuradores de deuda astutos a veces pueden encontrar formas de exprimir a los posibles holdouts amenazando con modificar incluso términos relativamente poco importantes. Mientras los derechos de Hamilton Bank se deriven únicamente del bono, seguirá siendo vulnerable a tales tácticas.
Sin embargo, una vez que Hamilton Bank obtiene una sentencia judicial, la capacidad de Sri Lanka para exprimirlo disminuye. La sentencia de un tribunal existe y se puede hacer cumplir independientemente del contrato (discutimos esto más aquí). Entonces, incluso si los demás acreedores de Sri Lanka aceptan aceptar menos del 100 por ciento de sus reclamaciones, Hamilton Bank sigue siendo libre de hacer cumplir su sentencia, incluso en otras jurisdicciones.
Si Hamilton Bank logra que se le pague, otros acreedores pueden intentar replicar la estrategia en futuras reestructuraciones de deuda. Normalmente, pocos acreedores considerarían esta medida. Pero se lo tomarán más en serio si las negociaciones de reestructuración continúan alargándose (dando así tiempo para que el litigio produzca una sentencia) y si los rendimientos del Tesoro se mantienen altos (lo que hace que la tasa de interés posterior a la sentencia sea relativamente atractiva).
Quedan muchas preguntas sin respuesta sobre cómo les irá a los tenedores de sentencias en una reestructuración de deuda. Puede ser posible modificar una fianza de manera que afecte los derechos del tenedor del fallo. En algunos casos, por ejemplo, el país y sus acreedores restantes pueden acordar eliminar la exención de inmunidad soberana del bono, lo que dificulta que el holdout haga cumplir su sentencia.
Esta estrategia no parece estar disponible para el bono Sri Lanka 2022, que requiere una aprobación del 75 por ciento para cambiar la exención de inmunidad. Pero puede haber otras formas para que Sri Lanka y sus acreedores restantes modifiquen el bono para apretar a Hamilton. Si pueden hacer esto depende en parte de los derechos de voto de Hamilton Bank después de que un tribunal dicte sentencia sobre los bonos. Por lo que podemos decir, los bonos encajarían en la definición del contrato de «en circulación» (y por lo tanto con derecho a voto) incluso después de la entrada de la sentencia.
En pocas palabras: el titular de una sentencia está aislado de muchas de las técnicas de reestructuración más comunes y, mientras se encuentra en su capullo protegido, aún puede interferir con el resto de la reestructuración.
La última vez que verificamos, el 2022 se negociaba con solo una ligera prima sobre los otros bonos de Sri Lanka. Tal vez el mercado esté anticipando que Sri Lanka se saque un conejo de la chistera y complete la reestructuración antes de que Hamilton obtenga un juicio. El tiempo dirá.
Lo que está claro es que los largos retrasos causados por las disputas del sector oficial están creando nuevas opciones estratégicas para los acreedores privados.
