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El autor es fundador y estratega de mercados globales en Satori Insights.
Este año, los mercados han seguido la misma ley que se mantuvo durante gran parte de 2023: independientemente de las noticias, las acciones y el crédito siempre suben. Pero hay cada vez más razones para dudar de que este patrón se mantenga.
El problema no es la economía. Los temores de una recesión están prácticamente olvidados. La menor inflación significa que los salarios reales están creciendo de nuevo. Las ganancias corporativas son fuertes, con pocas señales de presión sobre los márgenes récord. A pesar de los máximos de 20 años en las tasas de interés, el desempleo ha aumentado sólo ligeramente desde los mínimos récord. Las preocupaciones crediticias persisten, pero incluso el Perspectiva de pérdidas En algunos tramos de deuda inmobiliaria comercial que anteriormente tenían calificación AAA, la situación no muestra señales de ser sistémica. Además, si las perspectivas se deterioraran, los bancos centrales simplemente adoptarían medidas de flexibilización adicional de las tasas.
Por ahora, tampoco parece que las preocupaciones políticas tengan suficiente poder para poner fin a la manifestación. A pesar de la creciente evidencia A pesar del atractivo electoral de los partidos y políticas extremistas, los mercados luchan por ponerle precio a la irresponsabilidad presupuestaria hasta que se enfrentan a su realidad. Un breve intento de restablecer un Prima de riesgo político en Francia Se ha desvanecido. Y por ahora parece más probable que las crecientes expectativas de un Trump 2.0 vayan acompañadas de un repunte de las acciones y de un mejor desempeño de los bancos ante las perspectivas de desregulación que de rabietas por los rendimientos de los bonos.
Las razones para dudar provienen, en cambio, de los flujos que han impulsado el rally y de la dinámica de creación de dinero que los sustenta. Con 600.000 millones de dólares, las entradas de capital en fondos mutuos y ETF en lo que va de año superan las de cualquier año, salvo 2021. Como muchos gestores de cartera reconocerán cuando no estén en modo de marketing, son las entradas continuas (no el bajo precio de sus clases de activos) lo que los mantiene comprando.
Históricamente, las entradas de capital parecen una anomalía. Los niveles actuales de las tasas de interés normalmente habrían estimulado una rotación desde los activos más riesgosos hacia los mercados monetarios y las letras del Tesoro. Pero esa rotación no se ha producido. Esto se debe en parte a que, si bien los bancos centrales han estado endureciendo las políticas con una mano, han estado flexibilizándolas con la otra.
El ajuste cuantitativo en curso —la reversión de los programas masivos de flexibilización cuantitativa de los bancos centrales para apoyar a las economías desde la crisis financiera— normalmente debería haber reducido el nivel de reservas que los bancos comerciales mantienen en los bancos centrales, pero otros factores también impulsan las reservas.
Cuando los gobiernos reducen sus depósitos en los bancos centrales y los gastan en la economía real, aumentan los depósitos y las reservas de los bancos comerciales. Lo mismo sucede cuando los fondos del mercado monetario sacan dinero del Programa de Recompra Inversa de la Reserva Federal (una facilidad para almacenar efectivo en el banco central) y lo ponen a trabajar en los mercados, por ejemplo comprando letras del Tesoro. En todos esos casos, las reservas son una medida conveniente del efecto del “equilibrio de cartera”: cuánto dinero está en manos privadas en relación con cuántos activos están disponibles para absorberlo.
En los seis meses posteriores al último mínimo de los mercados en octubre pasado, las reservas globales aumentaron en 600.000 millones de dólares, a pesar de la continua expansión cuantitativa. Por lo tanto, el repunte del riesgo no fue una coincidencia: fue casi como si los bancos centrales hubieran estado aplicando la expansión cuantitativa.
Más que el entusiasmo por los fundamentos, las valoraciones o las perspectivas de flexibilización de las tasas, este dinero adicional fue la fuente última de las entradas de fondos mutuos. Como en el caso de la propia flexibilización cuantitativa, la creciente liquidez empujó a los inversores a asumir riesgos en busca de rendimientos, lo que alimentó el impulso y alentó un desprecio generalizado por los mercados financieros. valoraciones costosas
La devoción de los bancos centrales por la teoría y su atención al impacto de los niveles de reservas en las tasas los ha cegado en gran medida al impacto que tales oscilaciones de liquidez tienen en los mercados. Cuando se han agotado las reservas, primero en 2022, luego en abril de este año y nuevamente brevemente a fines de junio, tanto los flujos de fondos como los mercados han caído. Un grupo cada vez más reducido de acciones estadounidenses puede haber tenido un mejor desempeño, pero eso refleja un mayor enfoque en un número menor de acciones a medida que disminuye la liquidez. El desempeño y los flujos en crédito, mercados emergentes y bitcoin también se han suavizado desde abril, en línea con las reservas.
Si pensamos en estos flujos de dinero (y no sólo en los cambios de tipos), el desempeño del mercado de este año se presenta bajo una luz muy diferente. Los flujos de fondos mutuos en las últimas semanas se han mantenido bastante fuertes a pesar de la falta de apoyo de las reservas. Es posible que esa disociación tenga que seguir su curso, pero como es poco probable que el torrente de liquidez de los bancos centrales se restablezca en los próximos meses, cualquier nuevo repunte a partir de ahora parece correr el riesgo de agotarse. Y es poco probable que la flexibilización de los tipos, cuando llegue, sea un sustituto.
