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El autor es vicepresidente senior y economista de Pimco.
Cuando el mundo salió de la pandemia, muchos temieron que las tasas de interés más altas paralizarían al sector privado. Resulta que estas preocupaciones eran en gran medida infundadas. Las condiciones monetarias restrictivas no han desencadenado una inestabilidad financiera más amplia. Los riesgos sistémicos para los mercados financieros bancarios y no bancarios globales parecen contenidos, y los hogares han tomado menos préstamos.
En cambio, el sector público ha soportado la peor parte de la tensión financiera pospandemia. El volumen de deuda gubernamental está ahora cerca de máximos históricos. El endeudamiento sigue siendo elevado y las tasas de interés han aumentado, lo que agrava el costo del servicio de los déficits.
Es comprensible que las perspectivas fiscales generen inquietud, pero no deberían alarmarnos. En la mayoría de los países desarrollados, los niveles de deuda pública aún son demasiado bajos como para plantear una amenaza inmediata a la credibilidad fiscal. Las perspectivas son más precarias en los países con mayor deuda, como Francia, España, Italia, el Reino Unido y Japón, que probablemente tendrán una capacidad fiscal limitada para hacer frente a futuras recesiones, pero su dinámica fiscal todavía parece en general sostenible, siempre que se aplique un ajuste fiscal planificado. Si bien los niveles de deuda tal vez no disminuyan en los próximos años, es poco probable que aumenten drásticamente.
El caso atípico es Estados Unidos, donde la deuda muestra una tendencia al alza marcada. Su déficit presupuestario es mayor que el de la mayoría de los demás países. Peor aún, a diferencia de otros mercados desarrollados, parece haber poco interés en endurecer la postura fiscal. Pero si se analiza más a fondo, el panorama parece más benigno. Si bien la deuda en relación con el PIB ha aumentado en la última década, el crecimiento de la riqueza nacional neta de la economía ha superado el endeudamiento público. Estados Unidos también enfrenta restricciones fiscales menos vinculantes que otros países. Como proveedor de la moneda de reserva global y de activos percibidos como seguros, disfruta de una mayor demanda de sus pasivos que otros países.
Además, la carga fiscal estadounidense es baja en comparación con otros países y con su propia historia. Esto contrasta con lo que ocurre en muchos países europeos, donde la carga fiscal es mucho mayor, lo que deja menos margen para ajustar los impuestos en caso necesario. Como resultado, es probable que los inversores concedan más credibilidad fiscal a Estados Unidos.
¿Qué significa esto para la deuda estadounidense en los próximos años? La perspectiva general es probablemente la de que se mantenga el statu quo: el déficit sigue siendo alto, la deuda sigue aumentando y la demanda de bonos del Tesoro estadounidense se mantiene sólida, en parte debido a la condición del dólar como moneda de reserva global.
Sin embargo, la deuda no puede aumentar infinitamente y en algún momento probablemente será necesario ajustar las políticas o los precios para que la trayectoria fiscal estadounidense sea más sostenible. La perspectiva más benévola sería que la trayectoria de la deuda estadounidense mejore gracias a un mayor crecimiento ajustado por la inflación. Las autoridades también podrían recurrir a una inflación alta (y mantener las tasas de interés artificialmente bajas) para erosionar el valor nominal del stock de deuda. El caso más perturbador sería una pérdida repentina y desordenada de la credibilidad fiscal, con una disminución de la demanda de bonos del Tesoro estadounidense y un marcado aumento de la prima por plazo (los rendimientos adicionales que buscan los inversores por mantener deuda a largo plazo).
Todos estos escenarios son poco probables. Si bien el crecimiento económico puede recuperarse con el tiempo, el crecimiento del PIB tendencial tendría que duplicarse con creces respecto de los niveles actuales para aplanar la trayectoria de la deuda. La credibilidad institucional en torno a la independencia de la Reserva Federal parece sólida, como lo demuestran las expectativas de inflación a largo plazo ancladas en torno a la meta del banco central. Y el papel del dólar como moneda de reserva global, el dinamismo general de la economía estadounidense y las restricciones fiscales menos vinculantes hacen improbable una crisis fiscal desordenada.
En cambio, la solución más probable a largo plazo es alguna forma de consolidación de la deuda mediante reformas del gasto o impuestos más altos. Eso parece poco probable ahora, pero las actitudes pueden cambiar con el tiempo, especialmente si la inflación y las tasas de interés se mantienen en niveles incómodamente altos. Los episodios anteriores en que los pagos de intereses federales (como proporción de los gastos totales) alcanzaron niveles similares a los actuales fueron seguidos de una consolidación fiscal: después de la segunda guerra mundial, bajo Ronald Reagan a fines de los años 1980 y bajo Bill Clinton en los años 1990.
No obstante, en términos más generales, los inversores deberían estar preparados para una mayor volatilidad en el futuro. Es probable que los mercados financieros se vuelvan más sensibles a los shocks fiscales y políticos. El limitado margen fiscal probablemente limitará las políticas fiscales en futuras recesiones. Sumado al cansancio por los programas de flexibilización cuantitativa, esto también contribuirá a una perspectiva macroeconómica más volátil. Como resultado, la prima por plazo puede aumentar gradualmente. La variación de la dinámica fiscal en los distintos países también crea oportunidades de valor relativo. Vemos valor en diversificar una cartera de bonos más allá de Estados Unidos.
