Los mercados estadounidenses en 2049

Buen día. Walmart informa esta mañana, y Nvidia mañana, una extraña pareja perfecta para poner fin a la temporada de resultados. A ambas les debería ir bien (las economías digital y analógica parecen robustas), pero un susurro de malas noticias de cualquiera de ellas resonará en los mercados. Si prevé problemas, envíenos un correo electrónico: [email protected] y [email protected].

El próximo cuarto de siglo de Estados Unidos

hemos escrito varios veces en este espacio sobre el excepcionalismo estadounidense. Esta es la idea de que los activos estadounidenses están más valorados (en relación con sus fundamentos actuales) que otros tipos de activos, y que se lo merecen. Las razones dadas para pagar más por un dólar de ganancias estadounidenses que por un dólar de ganancias internacionales incluyen el enorme mercado interno de Estados Unidos, sus abundantes recursos naturales, su régimen legal y regulatorio, sus mercados de capital profundos y abiertos, su sólido perfil demográfico, etc. .

Lo que es un poco extraño en todas estas explicaciones es que todas han sido ciertas durante mucho tiempo, pero la prima estadounidense ha estado aumentando sin interrupción durante casi 15 años. Consideremos, por ejemplo, la relación entre las valoraciones de las acciones estadounidenses y las valoraciones en el resto del mundo:

Me acordé repetidamente del debate sobre el excepcionalismo estadounidense cuando leí el informe sobre rendimiento de activos a largo plazo escrito por Jim Reid y su equipo en Deutsche Bank. Un punto que señalan es que, en el cuarto de siglo transcurrido desde el cambio de milenio, el rendimiento real de las acciones estadounidenses es muy bueno, aunque no espectacular, del 4,9 por ciento anual. Australia, India y Sudáfrica lo han hecho mejor. La razón de esto está ahí en el gráfico anterior: las acciones alcanzaron un pico espectacular en su valoración en 1999-2000. Las acciones estadounidenses son casi tan caras ahora como lo eran entonces. La implicación es obvia: los próximos 25 años de rentabilidad probablemente no serán estelares.

Un punto más sutil tiene que ver con la demografía. A continuación se muestra el gráfico de Reid que traza el crecimiento del PIB real frente al crecimiento de la población en edad de trabajar. La correlación es notable.

Durante los próximos 25 años, no se espera que la población estadounidense en edad de trabajar crezca ni cerca del 0,8 por ciento anual de los últimos 25, por lo que es poco probable que el PIB real estadounidense crezca a una tasa del 2,2 por ciento. ¿Significa esto el fin del excepcionalismo estadounidense? Depende con quién te compares. El crecimiento de la población en edad de trabajar será mucho peor en Europa, Japón, China, Taiwán, Corea, así como en un sorprendente número de economías emergentes.

Por supuesto, el PIB sólo está débilmente correlacionado con el desempeño de los activos de riesgo. Hay muchos otros factores que contribuyen. Pero uno de los más importantes es la valoración, y acabamos de ver dónde nos encontramos en ese frente.

Como nota al margen, si bien es cierto per cápita El PIB es lo que importa personal y políticamente; incluso el PIB per cápita está asociado con una creciente población en edad de trabajar. Los países desarrollados con tasas de crecimiento real per cápita inferiores al 1 por ciento o menos (Japón, Italia, Francia y el Reino Unido) también tendieron a tener un crecimiento lento de la población activa. Puede ser que tener una población activa en crecimiento respalde la productividad.

Otro punto muy importante del estudio (relevante para la siguiente sección de esta carta) es que los bajos rendimientos reales de los bonos están asociados con altas cargas de deuda. Italia, Japón y Francia han tenido rendimientos reales negativos para los bonos durante los últimos 10 años, y durante los últimos 100. Con la relación deuda/PIB de Estados Unidos apenas por debajo del 100 por ciento, uno podría preguntarse acerca de los rendimientos del componente de bonos. de una cartera de acciones y bonos estadounidenses. El rendimiento real de una cartera estadounidense 60/40 durante los últimos 25 años es del 4,1 por ciento. No fijemos eso en 2049. Pero, una vez más, la situación fiscal parece más grave en muchos otros países. Estados Unidos puede seguir siendo uno de los países más limpios y sucios.

¿Pero qué tan sucio exactamente? Lo único que puede compensar los obstáculos derivados de las altas valoraciones, la demografía lenta y el elevado endeudamiento es una alta productividad. No es de extrañar, entonces, que haya tanto revuelo en torno a la revolución de la inteligencia artificial. Para que los rendimientos de los próximos 25 años se parezcan remotamente a los de los últimos 25, necesitamos la IA, o algo parecido, para funcionar.

El dux esquiva

Elon Musk y Vivek Ramaswamy han sido nombrados codirectores del Departamento de Eficiencia Gubernamental (Doge, llamado así por la criptomoneda preferida de Musk), una iniciativa de dos años destinada a reducir el gobierno de Estados Unidos. Doge se diferencia de muchas iniciativas federales de eficiencia anteriores en estructura y ambición. Ambos se sentarán fuera del gobierno, y Musk ha afirmado que Doge recortará 2 billones de dólares, o alrededor de un tercio, del presupuesto federal. Esto no sucederá. Ni siquiera cerca.

La trayectoria fiscal de Estados Unidos es insostenible, y eso es algo de lo que los inversores en bonos del Tesoro de Estados Unidos deben preocuparse absolutamente. La Oficina de Presupuesto del Congreso proyecta que la deuda nacional aumentará de casi el 100 por ciento del PIB en 2024 al 172 por ciento en 2054, y el déficit federal anual crecerá de 1,7 billones de dólares en 2023 a 2 billones de dólares año tras año.

El gasto obligatorio, o pagos por programas de beneficios ya consagrados en la ley, representa el 60 por ciento del presupuesto, o 3,8 billones de dólares en 2023. La campaña de Trump se comprometió a no tocar Seguridad social y Medicare, valorado en 2,1 billones de dólares en 2023. Las pensiones gubernamentales, los programas para veteranos y el seguro de depósitos bancarios, valorados en 500.000 millones de dólares, también son casi con certeza intocables. El billón de dólares restante es ayuda para los pobres: principalmente Medicaid y complementos de ingresos como cupones de alimentos. Los recortes aquí bien pueden ser políticamente aceptables para el electorado de Trump. Pero esto probablemente requeriría una ley del Congreso, y con una Cámara de Representantes dividida casi en partes iguales, unos pocos desertores republicanos podrían echar por tierra el plan.

Una décima parte del presupuesto se destina al pago de las obligaciones de deuda del gobierno. Recortar eso precipitaría un impago, convirtiéndolo en algo prohibido. Otro 20 por ciento se destina a gastos de defensa. A pesar de las promesas aislacionistas de Trump, no vimos grandes recortes en el gasto de defensa en su primer mandato; tampoco esperamos ver ninguno en este mandato.

El resto, unos 917.000 millones de dólares en 2023, se divide entre agencias como vivienda y desarrollo urbano, estado y transporte. Este es “el estado administrativo” en el que Doge se centrará más y donde podría obtener la aceptación del Congreso. Pero como nos señaló Jennifer Selin, profesora de derecho en la Universidad Estatal de Arizona, incluso si Doge elimina por completo una agencia o reduce su personal, “las agencias [would] todavía tienen responsabilidades legales, o esas responsabilidades [would] simplemente ser trasladado a otra agencia”. ¿A quién culparán los votantes cuando, digamos, las carreteras y el transporte público empiecen a desmoronarse?

Piénselo de esta manera. Si todos los empleados civiles del gobierno federal, incluidos todos los contratistas no militares, fueran despedidos sin indemnización y reemplazados por una inteligencia artificial mágicamente gratuita, y se eliminara cada centavo de la asistencia sanitaria federal directa y el apoyo a los ingresos para los pobres, Doge todavía estaría a punto de 300.000 millones de dólares menos que el objetivo de 2 billones de dólares de Musk.

Es posible que el equipo de Doge obtenga más ahorros de los que esperamos, tal vez utilizando estrategias legales novedosas para eludir el Congreso. Pero pasar el cuchillo al “Estado profundo” no será suficiente para cambiar significativamente la trayectoria del déficit. Eso requerirá también recortes en la Seguridad Social, Medicare y el ejército.

(Reiter y Armstrong)

una buena lectura

“La tecnología revolucionaria destinada a eludir lo establecido se ha convertido en un producto más controla.”