Más lento, más largo, más alto

Buenos dias. El gran fondo de cobertura Elliott Management piensa estamos en el camino hacia la hiperinflación, caídas mucho más profundas del mercado y posiblemente conflictos globales. La Reserva Federal parece un poco menos preocupada. Háganos saber cuál cree que es correcto: [email protected] y [email protected].

La Reserva Federal

Los mercados de acciones y bonos, que no siempre se comportan de manera particularmente coherente en respuesta a las conferencias de prensa de la Fed, fueron convincentes en respuesta a la de ayer. Aquí hay un gráfico del S&P 500 contra el rendimiento del Tesoro a dos años:

A las 2 de la tarde, llegó el comunicado de prensa. Como todos esperaban, el aumento de la tasa fue de tres cuartos de punto porcentual, igual que la última vez. La redacción también era casi idéntica a la publicación de seis semanas antes, excepto por esta oración clave:

Al determinar el ritmo de los aumentos futuros en el rango objetivo, el comité tendrá en cuenta el endurecimiento acumulativo de la política monetaria, los retrasos con los que la política monetaria afecta la actividad económica y la inflación, y la evolución económica y financiera.

Esto es más o menos un revoltijo de cosas que los funcionarios de la Fed han dicho antes, pero el hecho de que se haya insertado en la declaración en este momento en particular le da sentido. Las palabras cruciales: «retrasos» y «acumulativo». Ambos sugieren que lo que la Fed ya ha hecho es una medicina fuerte para el tratamiento de la inflación, lo que implica que las dosis futuras podrían no ser tan grandes. Como puede ver arriba, los mercados señalaron su aprobación inmediata, si se mide. Las acciones subieron y los rendimientos cayeron.

Luego vino la conferencia de prensa del presidente Jay Powell.

Powell le dio al mercado lo que esperaba y especuló durante semanas, una señal de que el ritmo de aumento de las tasas pronto se desaceleraría:

He dicho en las últimas dos conferencias de prensa que en algún momento será apropiado reducir el ritmo de los aumentos. Así que ese momento se acerca, y puede llegar tan pronto como la próxima reunión o la siguiente. No se ha tomado ninguna decisión. Es probable que tengamos una discusión sobre esto en la próxima reunión.

Ahora, si el contexto fuera benigno, esas palabras podrían haber sido equivalentes a Powell, con una floritura, soltando una bandada de palomas blancas desde detrás del podio. Pero el contexto no era benigno. Las palabras fueron precedidas por el presidente de la Fed diciendo que, a medida que pasa el ciclo de ajuste, el ritmo de los aumentos es menos importante que el nivel final de las tasas y cuánto tiempo se mantiene ese nivel. Dijo que su estimación de la tasa máxima había aumentado desde la última reunión; señaló que la Fed estaba mucho más preocupada por la falta de ajuste que por el exceso, porque el último error es más fácil de reparar; y dijo que era prematuro siquiera discutir una pausa en los aumentos de tasas.

Consulte el gráfico anterior pasadas las 2:20 p. m. para ver la respuesta del mercado a eso.

Puede parecer extraño que Powell diga que mientras aumenta su estimación de hacia dónde deben ir las tasas, quiere llegar allí más lentamente. Pero hay una lógica aquí. A medida que las tasas suben, aumenta la posibilidad de un accidente financiero. Una crisis en el sistema financiero (¿colapso del mercado del Tesoro? ¿explosión de un gran fondo?) podría obligar a la Reserva Federal a flexibilizar la política incluso cuando la inflación sigue siendo alta. Un ritmo de aumento más medido, incluso en el camino hacia una tasa máxima más alta, les da a todos algo de tiempo para adaptarse, lo que reduce la posibilidad de que algo se rompa.

Sin embargo, el drama del día fue relativamente pequeño en escala. Los niveles de fin de día de los rendimientos de las acciones y del Tesoro se encuentran dentro de los rangos recientes. Se colgó brevemente una golosina ante los mercados y luego se la arrebataron. Dando un paso atrás, ¿cuánto ha cambiado realmente?

Nosotros escribimos martes que existe un riesgo real de que los mercados estén subestimando cuánto tiempo se mantendrán las tasas máximas. Los mercados esperan que la tasa de los fondos federales toque el 5 por ciento en la primera mitad de 2023 y luego comience a caer de inmediato. Creemos que es demasiado optimista, y el énfasis de ayer en los efectos “acumulativos” y el riesgo asimétrico de no hacer lo suficiente nos hizo sentir más confiados en este punto de vista. Cualquiera que sea la tasa terminal que termine siendo, Powell se mantendrá allí hasta que esté seguro de que la inflación se mantendrá baja. El pico de las tasas puede terminar pareciéndose más a una mesa de tasas.

Por otro lado, un ascenso más gradual de las tasas también podría significar una menor volatilidad del mercado. Una inflación que aún es alta, pero está bajando, y las tasas que aún están aumentando, pero más lentamente, podrían calmar las palpitaciones del mercado que ahora siguen a la publicación de datos relevantes para las tasas, señala Rick Rieder de BlackRock. Y como dijo Sonia Meskin de BNY Mellon a Unhedged, el endurecimiento entregado en dosis más pequeñas debería ser más fácil de digerir para los mercados:

Los mercados tienden a responder más a los cambios en las probabilidades de eventos a corto plazo (tamaño del próximo aumento de tasas) que a las probabilidades de eventos más lejanos (nivel final de la tasa terminal).

Una menor volatilidad impulsada por las tasas, en igualdad de condiciones, sería buena para los activos de riesgo. Pero la política monetaria restrictiva, aunque se implemente gradualmente, desacelera la economía, reduce los márgenes y aumenta las quiebras y los incumplimientos. Evitar un accidente financiero no es lo mismo que evitar una recesión. (amstrong y wu)

una buena lectura

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