Normalización, no recesión

Buen día. Tenemos un informe de inflación esta mañana y una reunión de la Reserva Federal y una conferencia de prensa el miércoles, por lo que parecía un buen momento para una mirada algo más sistemática a la economía. Tomamos uno a continuación. Envíanos un correo electrónico: [email protected] & [email protected].

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Normalización vs recesión

La economía es particularmente difícil de leer en este momento, y lo ha sido durante un tiempo. Principalmente hemos estado ofreciendo un «fuerte en el centro, débil en los márgenes» leer de ello recientemente. La mayoría de los otros puntos de vista caen en campos opuestos. Algunos observadores notan la sorprendente fortaleza de la economía, dicen que la recesión no está a la vista, ven la inflación como estancada y insisten en tasas más altas por más tiempo. Otros piensan que ya estamos prácticamente en una recesión y que la deflación y los recortes de tasas están a la vuelta de la esquina. ¿En qué parte de ese espectro estamos?

A principios de febrero, nos escribió un artículo llamado “La economía enigmática”, que presenta los indicadores que vimos y lo que decían, de la siguiente manera (encuentre el error tipográfico):

¿Qué ha pasado desde entonces? Casi todo en la economía se ha desacelerado en los últimos cuatro meses. Muy pocos indicadores son fuertes en el sentido de que muestran un crecimiento acelerado. La distinción clave, por lo tanto, es entre dos tipos de desaceleración. Algunos indicadores se están desacelerando suavemente y se mantienen en o por encima de los promedios históricos, lo que sugiere una normalización de los niveles pandémicos insosteniblemente calientes. Otros se están recuperando de períodos de debilidad sostenida. Después de 500 pb de ajuste de tipos por parte de la Fed, estas son señales de una resiliencia notable. Pero aún parece que otros indicadores están cayendo por completo, de una manera consistente con la recesión.

Entonces, mientras nos apegamos a un esquema de tres partes, hemos cambiado el nombre de los grupos para reflejar el hecho de que en su mayoría estamos haciendo distinciones entre los tipos de desaceleración:

Vista desde lo alto, esta es una imagen de solidez. La economía se está calmando, pero poco a poco, en lugar de enfrentarse a una crisis brutal. El empleo, los salarios y el gasto siguen siendo consistentes con una historia de regreso a la normalidad. El respaldo de los tres es una racha notable de nóminas en expansión, una ganancia mensual promedio de 370,000 puestos de trabajo desde 2022. Esto se ha reducido a un promedio de 280,000 puestos de trabajo en los últimos tres meses, aún muy por encima de las ganancias mensuales promedio de 180,000 de la expansión 2010-19 .

Las ganancias del S&P 500, que se han reducido un 6 % desde el máximo de hace un año, son un 34 % más altas que las de diciembre de 2019. Esa es una tasa de crecimiento anual del 9 %, en el extremo superior del rango histórico normal. Incluso algunos puntos débiles preocupantes, como la vivienda y las ganancias de Big Tech, se han nivelado un poco. Aunque el crecimiento del gasto en servicios, medido por los PMI de ISM, se ha desacelerado durante cuatro meses (y ahora está apenas por debajo de la contracción), los niveles reales de gasto en servicios parecen consistentes con la normalización, un retorno a algo parecido al crecimiento previo a la pandemia:

Las condiciones crediticias, que hemos llamado «mixtas» anteriormente, se ven bien ahora, pero podrían empeorar. Los diferenciales de crédito corporativo son sorprendentemente ajustado y el mercado de deuda basura es respirando nueva vida. Pero la encuesta de altos funcionarios de préstamos de la Fed, una medida prospectiva de las condiciones crediticias, se ve mal. Los préstamos bancarios a empresas comerciales e industriales también se han contraído durante cuatro meses. Estos son los préstamos C&I en términos año tras año:

Si la economía es sólida, ¿qué explica las cosas “tambaleantes”: las luchas evidentes de los consumidores de bajos ingresos, las ventas minoristas reales débiles y una desaceleración chirriante en la fabricación y el envío? Desequilibrios y desigualdad pandémicos. Después de que cada hogar compró una freidora, dos Peletons y media docena de consolas de juegos durante la pandemia, una recesión de bienes probablemente fue un hecho consumado. El gasto en bienes reales es plano, pero una acumulación de inventario combinada con una demanda plana significa que el lado de la oferta tiene que reducirse. El transporte marítimo, la fabricación y las ventas minoristas (que crecen más lentamente que los precios) están, por lo tanto, tambaleándose. Estos son los PMI del ISM manufacturero de EE. UU.:

Los consumidores de bajos ingresos están luchando en una economía resistente debido a la fealdad estructural que es la desigualdad. Como hemos escritouna distribución del ingreso más equitativa ayudaría al crecimiento, pero sigue siendo totalmente posible (aunque lamentablemente) que la mayoría de los consumidores gasten alegremente mientras el quintil inferior sufre.

Sin cobertura, entonces, está firmemente del lado de aquellos que piensan que la recesión todavía está lejos, que es probable que la inflación se mantenga por encima del objetivo por un tiempo y que las tasas sean más altas por más tiempo. Sin embargo, eso no significa que pensemos que la alimentado debería subir las tasas esta semana. Se aplican los puntos estándar: 500 pb es mucho ajuste, y la política monetaria funciona con retraso. Vemos poco daño en aumentar las tasas de forma más incremental, por ejemplo, mediante aumentos asombrosos de las tasas en cada reunión. La resiliencia de la economía estadounidense ha sorprendido a casi todos, incluidos nosotros. Pero se está desacelerando y no hay necesidad de seguir usando el mazo monetario. Un cincel podría servir.

Podríamos estar equivocados, y continuaremos escaneando el horizonte en busca de signos de recesión. En particular, estaremos esperando para ver si la caída de las ganancias provoca recortes de empleo. En principio, la compresión de márgenes incita a las empresas a reducir costos, especialmente instalaciones y empleos. Hasta ahora, muchos despidos se han concentrado en sectores que se engrosaron durante la pandemia. Cualquier cambio en ese patrón será importante. También estamos observando para ver si el dolor en las partes más vulnerables de la economía se extiende. ¿Se extenderá un aumento en la morosidad para el decil de ingresos más bajos, o los incumplimientos en el decil de empresas más apalancado, al siguiente nivel? (amstrong y wu)

una buena lectura

El excelente Silvio Berlusconi del FT obituario.