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Buen día. Desde el momento en que nos sentamos a escribir esta carta hasta el momento en que estábamos a mitad de camino, se anunció la ley marcial y luego se canceló en Corea del Sur. El won coreano cayó al principio, pero rápidamente recuperó la mayor parte de sus pérdidas. ¿Otro caso de política que no importa mucho a los mercados? ¿O están los inversores en Corea del Sur especialmente preparados para la agitación? Envíenos un correo electrónico: [email protected] y [email protected].
La burbuja americana, parte II
Ayer Escribí que las acciones estadounidenses estaban en una burbuja, pero que es más probable que la burbuja se expanda más que estalle en el futuro previsible. Hoy sostendré que se trata de una burbuja específicamente estadounidense, no una burbuja de acciones tecnológicas que resultan ser estadounidenses. Y luego argumentaré que decir “es una burbuja que no está a punto de estallar” es en realidad decir algo, no simplemente emitir un ruido periodístico que no tiene implicaciones procesables.
El martes señalamos que existe una brecha de valoración históricamente grande entre las acciones estadounidenses y europeas, incluso cuando se excluyen las grandes acciones tecnológicas de los 7 Magníficos (estoy usando a Europa como un simple indicador de las “acciones globales baratas” aquí; el argumento debe ser transferible). Pero todavía es posible que la brecha de valor entre el S&P sin el Mag 7 y el S&P Europe 350 se deba a diferentes ponderaciones sectoriales. El S&P 493, por ejemplo, tiene un 17 por ciento de tecnología por capitalización de mercado; el Europe 350 tiene sólo un 7,5 por ciento de tecnología. Esto debe ser parte de la explicación de la brecha de valor. Por supuesto, si Europa tuviera más empresas tecnológicas grandes y en crecimiento, sus mercados bursátiles valdrían más. Pero esa no es toda la explicación. A continuación se muestran los ratios P/E de los distintos sectores industriales de los índices estadounidenses y europeos. He tratado el Mag 7 como un sector separado para que las comparaciones sean más claras:
Una vez que se saca el Mag 7, la tecnología europea se cotiza aproximadamente a la misma valoración que la tecnología estadounidense. Pero en otras partes del índice, especialmente donde Europa tiene una gran ponderación, las valoraciones estadounidenses son mucho más altas. Hay grandes brechas en bienes de consumo, energía, finanzas, industria, materiales y servicios públicos (yo ignoraría esos elevados múltiplos inmobiliarios estadounidenses, que parecen ser un artefacto de ganancias deprimidas). La brecha de valoración implica algo más que tecnología.
El algo más es principalmente crecimiento. A continuación se muestra el crecimiento anual esperado de las ganancias por acción por sector durante los próximos dos años (tenga en cuenta que estas tasas de crecimiento, derivadas de estimaciones de analistas «de abajo hacia arriba» para empresas individuales, están casi con certeza un poco infladas, ya que los analistas de empresas tienen un incentivo para mantener sus estimaciones altas para el próximo año):
En casi todos los sectores con grandes brechas de valoración, hay una brecha de al menos unos pocos puntos porcentuales en el crecimiento esperado a corto plazo. A veces la brecha es mucho mayor; No se espera que las empresas de servicios públicos y finanzas europeas aumenten sus ganancias en los próximos años.
La pregunta, como argumentamos ayer, es si esa brecha de crecimiento, de quizás 2 o 3 puntos porcentuales en general, justifica un descuento de valoración histórico del 40 por ciento (para los mercados fuera de Europa las brechas de crecimiento y valoración serán algo diferentes). Si Estados Unidos realmente genera entre 2 y 3 puntos porcentuales de crecimiento sobre Europa para siempreprobablemente esté justificada una prima del 40 por ciento. Pero Estados Unidos podría no lograrlo en 2025 y 2026 (es decir, las estimaciones de los analistas pueden ser demasiado altas) y parece probable que las tasas de crecimiento global converjan con el tiempo.
Pero simplemente decir que la brecha de valoración es demasiado grande en términos relativos no constituye una burbuja. Las burbujas también se caracterizan por valoraciones absolutas elevadas y tienen que ir acompañadas de un sentimiento muy fuerte.
La casilla de valoración absoluta está marcada. Los ratios precio/beneficio ajustados cíclicamente de Robert Shiller, tanto ajustados según las tasas de interés como sin ajustar, se encuentran en el extremo superior de sus rangos históricos (aunque no tan extremos como en 2000). La prima de riesgo de las acciones del S&P 500, calculada por el experto en valoraciones Aswath Damodaran de la Universidad de Nueva York, es del 3,85 por ciento. cuando yo entrevistado Damodaran a principios de este año dijo: “Mi zona roja, normalmente cuando empiezo a preocuparme, es cuando [the ERP] llega al 4 por ciento y comienza a bajar de esa cifra”.
En cuanto al sentimiento, es posible que todavía nos quede un poco de camino por recorrer, pero no mucho. El índice de sentimiento Levkovich de Citigroup ha entrado en territorio de euforia, pero en realidad subió brevemente en 2021. La encuesta de administradores de activos del Bank of America muestra que después de la victoria electoral de Donald Trump, la proporción de administradores que estaban sobreponderados en acciones estadounidenses alcanzó un máximo de 11 años. La proporción de quienes respondieron a la encuesta de inversionistas de Absolute Strategy Research que esperan que las acciones estadounidenses superen el desempeño del resto del mundo aumentó del 11 por ciento, al 63 por ciento, después de las elecciones. Ese es el nivel más alto en la década de historia de la encuesta. El AAII La encuesta de inversores minoristas muestra que el sentimiento ha mejorado constantemente durante los últimos dos años y ahora se sitúa en la parte superior de su rango cíclico.
I al corriente un enlace a la carta de ayer sobre Bluesky (esto se llama «bleeting», según me han dicho). Mi amigo George Magnus, que sabe un par de cosas sobre mercados, me regañó de la siguiente manera:
[The] El mejor momento para detener una burbuja es cuando está a punto de estallar. De lo contrario, eres sólo una Cassandra sin rumbo. Seguramente la gente posee y sobreinvierte en exceso. [in] Estados Unidos en parte por falta de alternativas. En parte porque la productividad y las ganancias estadounidenses están en racha.
Es una crítica justa. Decir que hay una burbuja que no está a punto de estallar es casi como no decir nada en absoluto. Para significar algo, el argumento tiene que proponer una acción. Bueno, aquí está la propuesta. La mayoría de los inversores, especialmente los profesionales, no pueden permitirse el lujo de infraponderar significativamente a Estados Unidos en este momento, especialmente ahora que la nueva administración está dispuesta a convertir todas las políticas posibles en favor del crecimiento a corto plazo. Me parece bien. Hay buenas razones para pensar que la burbuja estadounidense se inflará durante meses o años. Pero suceden sorpresas. Yo diría que los inversores deberían tener altas tenencias de efectivo en este momento, tal vez el doble de sus niveles habituales.
Esto no es un boxeo de sombras periodístico. En mis cuentas protegidas fiscalmente (mi cuenta de jubilación y mi cuenta de ahorro para la educación), he recurrido en gran medida al efectivo, de modo que el 15 por ciento de mi riqueza líquida está en efectivo, además de otro 17 por ciento que está en deuda fija a corto plazo. ingreso. Eso es mucho para una persona de 53 años que necesita altos rendimientos para jubilarse. Los rendimientos reales del efectivo de alrededor del 2 por ciento ayudan sólo un poco. Eso, y otro 15 por ciento en acciones internacionales, me deja con una gran exposición a un mercado de valores estadounidense que creo que está seriamente sobrevaluado desde una perspectiva de largo plazo (aunque una buena parte de mi exposición estadounidense está en acciones más baratas de empresas pequeñas y medianas). empresas de mediana capitalización). Esto me asusta, y si los precios estadounidenses suben otro tramo, digamos del 15 por ciento, venderé el resto de mis acciones estadounidenses protegidas fiscalmente. Esto no es (y no puedo enfatizarlo lo suficiente) un consejo de inversión. Pero en respuesta al muy justo argumento de George, quería dejar claro que estoy presentando un argumento sustancial y viviendo de acuerdo con él.
una buena lectura
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