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Nigel Ward es socio bancario de Ashurst en Londres y asesora sobre finanzas apalancadas y reestructuraciones, con un enfoque particular en acuerdos transfronterizos y transacciones que involucran relaciones complejas entre acreedores.
El mundo es un lugar peligrosamente apalancado.
El Instituto de Finanzas Internacionales estima que la deuda global alcanzó un récord de $ 300 billones en junio del año pasado, totalizando el 349 por ciento del producto interno bruto mundial. A partir de 2022, la deuda del gobierno había aumentado al 102 por ciento del PIB, mientras que la deuda corporativa no financiera alcanzó el 98 por ciento del PIB.
Si bien el endeudamiento ha aumentado, el conjunto de protecciones otorgadas a los inversores en bonos y préstamos apalancados ha disminuido. se debilitó dramáticamente en las últimas dos décadas. Los prestamistas se han deshecho de los onerosos convenios de mantenimiento y han adoptado las disposiciones basadas en incurrencia populares entre sus primos tenedores de bonos de alto rendimiento. Y en más de una década, cuando las tasas de interés globales rondaban el cero, los emisores ejercían su poder de manera implacable para dictar condiciones a los prestamistas y tenedores de bonos hambrientos de rendimiento.
Enfrentados a una enorme ola de financiación que se avecinaba, los prestatarios y emisores sofisticados debilitaron las protecciones contractuales de los prestamistas hasta el punto en que se volvieron casi ilusorias. En breve: Los prestamistas y los tenedores de bonos han sido arrinconados.
La crisis crediticia de Covid-19 no ha mejorado mucho la situación. En un estudio interno reciente, analizamos un préstamo a plazo B de 2022: las 440 páginas gloriosas. Consideramos 83 características diferentes. En comparación con las normas históricas, consideramos que 13 características son muy desventajosas para los prestamistas, 29 son moderadamente desventajosas y otras 29 son ligeramente desventajosas. Las 12 características restantes las consideramos neutrales. No se encuentra ninguna ventaja de prestamista.
¿Importa esto? Creemos que sí, porque el apalancamiento no puede crecer para siempre. Eventualmente debe haber un reinicio. Para citar a Carl Jung, “ningún árbol. . . puede crecer hasta el cielo a menos que sus raíces lleguen hasta el infierno”.
Los convenios en documentos de préstamos y bonos están ahí para proteger a los inversores de las consecuencias más infernales del desapalancamiento corporativo, ya sea a través de la reestructuración o la liquidación.
Para usar una metáfora diferente, los convenios proporcionan guías y límites de velocidad para los prestatarios. Los rieles guía evitan que se desvíen peligrosamente fuera de la carretera. Los límites de velocidad reducen la probabilidad de un accidente horrible en malas condiciones. Sin embargo, el drástico debilitamiento de las protecciones de los prestamistas durante los últimos 15 años ha brindado una amplia oportunidad a los prestatarios/emisores (y, en última instancia, a los accionistas de los prestatarios) de conducir el autobús como quieran, hasta el punto de que un colapso podría ser inevitable.
Esto no quiere decir que los prestamistas o los tenedores de bonos sean los mejores conductores en tiempos de problemas. Históricamente, podían (ya menudo lo hacían) tomar el control demasiado pronto. Los prestamistas que se pelean y buscan simultáneamente tomar la rueda rara vez producen buenos resultados. No sorprende entonces que el proceso del Capítulo 11 en los EE. UU. tenga muchos admiradores: deja al prestatario/emisor al volante, pero con un juez mirando por encima del hombro.
Dicho esto, no hay duda de que el péndulo ha oscilado demasiado a favor de los prestatarios. A saber: muchos de los controles impuestos por los convenios de préstamos y bonos se basan en el ebitda. Pero no lo olvidemosel ebitda a menudo puede ser retorcido y recalibrado en cualquier cifra que el prestatario/emisor quiera que sea.
Otros desvíos significativos de las reglas de tránsito esperadas incluyen el estilo J. Crew menús desplegables de activos (2016) y al estilo Serta-Simmons prestamista favorecido niveles superiores (2020). Es mejor guardar los detalles y la astucia de estas maniobras para otro día, pero en términos generales, con demasiada frecuencia los contratos de deuda son un caso de ‘no mirar manos, no frenos’.
El problema es que los bancos centrales están subiendo las tasas de interés rápidamente y se está acumulando tensión financiera.
Entonces, ¿cómo afectará este derby de demolición contractual a las empresas europeas que enfrentan dificultades financieras? Significa que la liquidez disponible para implementar una reestructuración puede ser limitada, quizás muy limitada. Viajar sin frenos es peligroso para todos, y la pared de ladrillos puede estar demasiado cerca cuando una reestructuración se convierte en la única opción.
Afortunadamente, los prestatarios y prestamistas europeos tienen nuevas herramientas en la caja. De particular interés en Europa es la plan de reestructuración del Reino Unidointroducido en la Ley de Insolvencia y Gobierno Corporativo de 2020. Este es un avance excelente.
Por fin, el Reino Unido tiene una herramienta independiente para el compromiso entre las clases de acreedores, incluida la represión de los acreedores sin dinero. (De hecho, algunos sugieren que se puede usar un plan para abarrotar o cualquier otra forma si es necesario). A fines de febrero, se implementaron 13 planes de reestructuración estatutaria desde que la opción estuvo disponible en junio de 2020. Incluyen planes para nombres conocidos, como PizzaExpress y Virgin Atlantic. Un par más se abren camino a través de los tribunales.
Cuando llegue la próxima ronda de reestructuraciones, es posible que veamos alguna repetición, dada la falta de medidas de seguridad y/o límites de velocidad de los prestatarios antes mencionada contra la quema de efectivo y la erosión de la base de activos. Eso requeriría una versión europea de las presentaciones en serie del Capítulo 11 de EE. UU. (o Capítulo 22, como se les conoce coloquialmente).
Un plan inicial de reestructuración relativamente simple (Plan A) puede funcionar, por ejemplo, para inyectar efectivo a los supersenior para mantener las luces encendidas. También puede imponer un período de suspensión a los principales acreedores financieros y/o diferir las fechas de vencimiento para crear un respiro para que tengan lugar las negociaciones de reestructuración total. A su debido tiempo, seguirá el Plan B: un plan más completo para reestructurar los balances y volver a colocar el negocio sobre una base más firme.
Vimos algo así en el caso de los planes de reestructuración secuencial de Smile Telecom en 2021 y 2022. El plan de 2021 ganó tiempo para realizar un proceso de venta. El plan 2022 reestructuró fundamentalmente el balance cuando el proceso de venta no dio frutos. El proceso de dos pasos es potencialmente costoso, pero es capaz de generar resultados. Y aún sustancialmente más barato que el «Capítulo 22» de los EE. UU.
Pero, ¿se reconocerán estos planes de reestructuración del Reino Unido en toda Europa? Un gran temor después del Brexit era que los procedimientos de reestructuración de Inglaterra podrían no cumplirse en otros lugares, luego de la pérdida del Reino Unido posterior al Brexit del Reglamento de Bruselas refundido y los derechos de reciprocidad del Reglamento de insolvencia de la UE.
Sin embargo, los primeros indicios sugieren que esos temores pueden no confirmarse. Tomemos como ejemplo la firma alemana de bienes raíces Adler Group. Hace solo unas semanas, Adler anunció un plan de reestructuración inglés en lugar de utilizar el proceso alemán StaRUG (la nueva herramienta de reestructuración alemana de 2021). Esto se produjo después de que una nueva subsidiaria inglesa asumiera la responsabilidad primaria y de garantía de seis series de bonos Adler.
Quizás la mecánica del plan de reestructuración del Reino Unido, combinada con el pragmatismo y la experiencia del poder judicial inglés, hará que Londres mantenga y mejore su papel como capital de la reestructuración de Europa.
Pero si algo aprendimos de las secuelas de la crisis financiera mundial es esto: nunca subestimes la capacidad de los participantes del mercado (y sus abogados) para encontrar lagunas inventivas e inesperadas y soluciones de reestructuración.
Espere que los contratos de financiamiento amigables para los prestatarios proporcionen un terreno fértil para la creatividad y las sorpresas. Pero la falta de pista exigirá un pensamiento rápido y reacciones rápidas de todos los involucrados.
