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El padre de la reestructuración de la deuda soberana, Lee Buchheit, dijo una vez al FT Alphaville que la “procrastinación patológica” de los países financieramente afectados que deberían simplemente aceptar lo inevitable y el default era un “Testimonio de la creencia en la eficacia de la oración.”.
Esa observación nos vino a la mente cuando vimos la venta de bonos de El Salvador la semana pasada. De Bloomberg:
El Salvador regresó a los mercados mundiales de deuda con una oferta que pagará a los inversores una tasa de interés más alta si el gobierno no logra mejoras crediticias o un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional.
La nación centroamericana fijó un precio de mil millones de dólares en deuda con vencimiento en 2030 en 89,923 centavos por dólar para un rendimiento del 12%, según personas familiarizadas con el asunto. El cupón es del 9,25%, dijeron, y el pagaré se amortiza a partir de 2028.
El acuerdo incluye una garantía adicional de sólo intereses vinculada al crédito del país o a un acuerdo con el FMI. Si El Salvador no logra obtener al menos dos mejoras a una calificación de B, que está cinco pasos por debajo del grado de inversión, o no logra un acuerdo para un paquete de préstamos con el FMI para octubre de 2025, esos pagos de cupones aumentarán del 0,25% al 4%. , dijeron las personas, que pidieron no ser identificadas porque no están autorizadas a hablar del tema.
Como observó Clemens von Luckner en X, esto es simplemente un «transacción absurda”, una apuesta bastante desesperada por la redención financiera que incluso Fitch dio una Grado CCC+. Adecuado, porque es el equivalente soberano de un préstamo de día de pago.
Dejemos de lado las órdenes por ahora. La estructura de amortización significa que a cambio de 899,23 millones de dólares ahora, El Salvador se compromete a pagar a los acreedores 92,5 millones de dólares anuales en intereses y luego 333,3 millones de dólares en capital cada año en 2028-2030.
Los warrants adjuntos añaden otros 2,5 millones de dólares en costos de intereses anuales, pero si El Salvador no obtiene varias mejoras en su calificación crediticia o no asegura un programa del FMI para octubre de 2025, el costo de los warrants salta a 40 millones de dólares anuales.
Entonces, si tenemos los detalles correctamente y hacemos bien los cálculos, pagos de intereses anuales de 132,5 millones de dólares sobre aproximadamente 900 millones de dólares de deuda, para un país que ya se encuentra en dificultades financieras. Y eso incluso antes de que entren en vigor los duros pagos de amortización.
Se supone que las ganancias se destinarán a recomprar parte de los 1.750 millones de dólares en bonos con vencimiento en 2025, 2027 y 2029. Lo cual podría tener sentido si no conllevaran pagos de cupones más bajos que los de la última emisión de bonos de El Salvador. Básicamente, El Salvador está intercambiando deuda cara por deuda exorbitantemente cara, en lugar de aceptar el dinero barato pero sujeto a condiciones del FMI, y esperar una intervención divina antes de octubre de 2025.
Sobre Capital GlobalOliver West también es adecuado ?????:
A los gobiernos latinoamericanos les encanta innovar para salir de situaciones complicadas de deuda y, hasta cierto punto, funcionó. Después de todo, El Salvador recaudó mil millones de dólares.
Pero, al 12% más lo que termine costando la garantía, esta no es una innovación que deba ser aplaudida.
Esta característica estructural, en lugar de demostrar el compromiso del país con la sostenibilidad de la deuda, fue poco más que ingeniería financiera. Le permite a El Salvador retrasar los problemas reales que no quiere abordar, al recaudar dinero para hacer frente a sus necesidades inmediatas.
El jadeo fue necesario en parte porque el desempeño fiscal del país, después de mejorar inicialmente bajo Bukele, había ido decayendo antes de las elecciones de febrero de este año, que ganó con el 85% de los votos.
El gobierno también necesitaba el bono porque la mejor manera de abordar los agudos desafíos financieros de El Salvador (un programa del FMI que desbloquearía muchos otros fondos más baratos y haría caer los rendimientos de sus bonos) de hecho no está en juego por un tiempo todavía, incluso si este vínculo fue diseñado para señalar lo contrario.
El Salvador afirma desear un programa del FMI, pero ha estado hablando de uno durante al menos tres años, con muy poca acción. El FMI y el gobierno no están de acuerdo.
Cara a cara es quedarse corto. Quizás los warrants vinculados al FMI se incluyeron para enviar una señal a los mercados de que El Salvador sigue comprometido a asegurar un programa del Fondo. Pero cuando se le preguntó sobre la reciente venta de bonos la semana pasada, el director del FMI para el hemisferio occidental, Rodrigo Valdés, solo dijo: “No fuimos consultados y no hemos respaldado esa operación.”.
Von Luckner especula que se trata de un intento de obligar al FMI a que conceda un acuerdo a El Salvador, porque sin él una cesación de pagos soberana parece bastante segura. Mientras tanto, West se pregunta si el presidente de El Salvador, Nayib Bukele, está apostando a que Donald Trump gane las elecciones presidenciales de Estados Unidos y obligue al FMI a darle al país un programa de cuerdas sueltas.
Ambas teorías parecen posibles, pero bastante tontas si ese es realmente el razonamiento de Bukele. Es difícil ver por qué al FMI le importaría tanto que El Salvador incumpla, incluso si Bukele intenta culpar al fondo por las consecuencias. Los inversores que obtienen ese tipo de rendimientos no pueden quejarse de que tampoco supusieran un peligro importante. Y Trump 2.0 probablemente tendrá prioridades más inmediatas que obligar al FMI a implementar un programa de obsequios a un país al que le costaría ubicar en un mapa.
La explicación más sencilla es probablemente la mejor aquí. Bukele ha desafiado a los detractores antes, por lo que simplemente está tirando los dados una vez más. En esto no es un caso atípico, sino simplemente el último jefe de gobierno que cree que pueden “apostar por la redención”.
Y hay suficientes inversores que están dispuestos a apostar a que pueden cobrar suficientes cupones (y conseguir un trato lo suficientemente bueno en cualquier reestructuración) que aún así tenía sentido comprar el bono. Después de todo, los préstamos de día de pago pueden ser un buen negocio.
