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El autor es gestor de cartera de bonos en Barksdale Investment Management y editor de The Credit Investor’s Handbook.
En la década de 1980, cuando Michael Milken ayudó a fomentar el apetito por bonos corporativos con mayor riesgo-recompensa, los bonos basura se convirtieron en la clase de activo divertida, con volatilidad y soluciones de quiebra con codazos afilados y grandes egos.
Ciclo de crédito tras ciclo de crédito, si usted estaba en el lado correcto de la negociación en deuda estresada o de menor calidad, adquiría bonos a centavos por dólar y obtenía grandes ganancias si rebotaban en valor; si estaba en el lado equivocado, dejaba que sus tenencias atravesaran el proceso de reestructuración.
Pero la crisis financiera provocó cambios en el mercado de bonos basura o de alto rendimiento que tardaron más de una década en manifestarse. Cada vez más, la categoría de bonos de alto rendimiento se ha acercado en calidad general al grado de inversión.
El diferencial medio de los valores del índice Bloomberg US High Yield (es decir, el rendimiento incremental sobre las tasas de los bonos del Tesoro) es de unos sustanciales 3,5 puntos porcentuales. Pero sería difícil encontrar muchos bonos individuales que se negocien a ese promedio. En cambio, encontraríamos bonos con calificación BB que se acercan a diferenciales de grado de inversión más bajos, y créditos en dificultades, a menudo con calificaciones crediticias CCC, que se negocian a rendimientos de dos dígitos.
Es importante destacar que una mayor proporción del universo de alto rendimiento ahora está compuesta por bonos de mejor calidad. Si bien la emisión de créditos con calificación BB e incluso B alta es sólida, la emisión de bonos con calificación CCC ha disminuido.
Este extremo de menor calidad del espectro de calificaciones tuvo su apogeo en el período previo a la crisis financiera. Según datos de JPMorgan, los bonos de menor calificación (cualquier bono con una CCC de al menos una de las agencias) representaron el 24 por ciento de la emisión de bonos de alto rendimiento entre 2004 y 2007. Paralelamente a esta tendencia, el mercado de préstamos sindicados en general cobró impulso, ya que los bancos encontraron una demanda insaciable de los préstamos que solían tener en sus propios balances.
Todo el mundo sabe lo que ocurrió después: el apetito por el riesgo se evaporó, los bancos dejaron de crear mercados para los bonos y préstamos que habían garantizado, y los inversores en crédito experimentaron rendimientos similares a los de las acciones (en el mal sentido).
Posteriormente, la emisión de bonos con calificación más baja disminuyó, una tendencia que se aceleró recientemente con la era del ajuste cuantitativo, ya que el aumento de las tasas de interés significó una menor necesidad de buscar rendimiento. Los bonos con calificación CCC representaron solo el 6 por ciento de la emisión de bonos de alto rendimiento en los últimos 18 meses.
Así que, si está esperando que una enorme ola de impagos destruya el mercado de bonos de alto rendimiento, podría llevarse una decepción, ya que el bajo porcentaje de emisión de CCC en los últimos años probablemente limitará las dificultades. Si bien las rebajas de calificación son inevitables en una recesión, el mercado de bonos de alto rendimiento parte de una posición de fortaleza (crediticia).
En el próximo ciclo crediticio, el crédito privado puede ser el más afectado por los impagos y las dificultades que solían caracterizar las recesiones en el mercado público. Las empresas con un alto nivel de apalancamiento no dejaron de emitir deuda en los últimos años; en cambio, recurrieron al crédito privado, que normalmente no exige que los prestatarios obtengan una calificación crediticia.
Los inversores privados en materia de crédito consideran positiva su indiferencia ante las calificaciones crediticias. Estas agencias se equivocan en lo que respecta a las calificaciones, pero los datos de Moody’s muestran que, en el transcurso de largos períodos de tiempo, sus calificaciones de los bonos corporativos industriales son en general predictivas; es decir, se puede esperar que aproximadamente un tercio de los bonos calificados CCC en el momento de la emisión no paguen en los cinco años siguientes a su emisión, frente al 8% de los bonos BB.
Pero como los inversores de crédito privado tienen mayor acceso a la información en virtud de ser “lado privado” —junto con la capacidad de renegociar términos sobre la marcha que permiten a los emisores eludir la quiebra y prevenir la cristalización de pérdidas en el punto más bajo del ciclo— esta transición podría amortiguar las quiebras corporativas en general y mejorar los retornos ajustados al riesgo para el crédito apalancado.
Además, la estructura de “tramo único” utilizada en muchas transacciones de crédito privado, que incluye un solo instrumento de deuda en la estructura de capital, debería mejorar los valores de recuperación de las operaciones que terminan en mora, ya que elimina la parte más riesgosa (no garantizada) de la estructura de capital.
El crédito privado todavía es demasiado pequeño para dar cabida a las megaoperaciones que dependen de los bonos basura y de los mercados de préstamos sindicados en general, pero no sería una sorpresa ver una compra apalancada de 25.000 millones de dólares realizada íntegramente en el mercado de crédito privado en los próximos años.
El mercado creado por Milken está en cierto sentido cerrando el círculo, ya que la complexión de calidad del mercado de bonos de alto rendimiento se parece más a la de grado de inversión y las operaciones más riesgosas vuelven a las sombras.
